基于资本资产定价模型的资本预算及其非可加性的讨论(陈蕊) 文库.docVIP

基于资本资产定价模型的资本预算 及其非可加性的讨论 作者：Carlo Alberto Magni 译者：陈蕊 会计学专业 摘要： 本文主要讨论的是基于资本资产定价模型考虑的资本预算决策，主要是1973 年Rubinstein提出的这一理论，即如果一个项目的必要报酬率，大于考虑了市场风险，尤其是非系统风险后的资本成本，那么就是值得投资的。但是在众多企业融资的实践过程中发现，这一原理中却暗含着不平衡净现值这一问题。文中主要从以下四点进行论证： （一）Copeland和Weston在1988年所提出的反例， （二）用推理论证显示不将不平衡净现值考虑在内是不可行的， （三）正式阐述如果资本资产定价模型不将不平衡净现值问题考虑进去那么这一原理是不完整的（四）用一个例子表明， 仅仅基于原始净现值使用资本资产定价模型进行投资可能会导致套利损失。因此投资者在进行投资决策时也应同时考虑不平衡净现值。 关键词 投资，决策，价值，净现值，非平衡性，资本资产定价模型，资本预算，非可加性 导言 本文阐述了一个基于是否要考虑资本预算进行决策的项目估价。在企业进行融资，投资决策时，通常都要考虑净现值这一概念。净现值（NPV）就是将未来的现金流利用根据现在市场风险调整后的资本成本进行贴现。而被普遍采用的计算资本成本的模型就是利用资本资产定价模型（ CAPM ） 。Rubinstein（ 1973 ）和其他一些学者在六十年代后期和七十年代指出了利用资本资产定价模型和利用资本预算进行决策两者之间的联系，他们的主要贡献是指出了，如果资本资产定价模型的假设能够得到充分的满足，那么资本成本就是对系统风险的反映，由β表示，并且主要是考虑了非系统风险的β。即此时的净现值就是考虑了非系统风险的净现值。 在企业融资的一般程序中，这一原理不仅作为一个投资决策依据而且还是估价工具。例如， B?ssaerts和Odegaard （ 2001年 ）在《to value a risky cash flow》（第60页）就认为可以用β系数和考虑了系统风险的净现值； Weston 和Copeland也认为投资者应使用考虑了风险的净现值作为投资决策和估价的依据； Weston 和 Copeland（ 1988年）在《the risk-adjusted method for evaluating projects》（第381 页）给出了计算净现值的公式。这些作者提供了一些例子来证明净现值真实存在 (如, Copeland and Weston, 1983, p135; Weston and Copeland, 1988, p372–375 and p379–381; Copeland and Weston, 1988, p415–418) 。Jones 和 Dudley（1978年 ，第378页）按照未正确定价的资产的贴现现金流为基础计算的必要报酬率，即非平衡净现值（见其表18.2和18.3 ） 。 Lewellen（ 1977年）他也指出不平衡的净现值不仅能用于投资决策，同时能应用于估价，在他的论文《appropriate discount rate for the project》第174页第二段最后一句话中写到。在早期的文章中他也做出了一些相同的阐述，比如，他写的《risk-adjusted discount rate for the project》，他强调“discount rate”(折现率)（在172页）。如果Rbinstein认为，（不平衡）的资本成本是一个项目适当的折现率的话，那么他就可以认为，不平衡的净现值实际上就是正确的净现值，不仅可以为投资决策服务，同时也可以为项目进行估价。此外，在174页的脚注14中他指出，从脚注10的方程c马上可以得到如下结果，拥有最高净现值的项目最容易被接受。他同时声称不平衡净现值不仅可以作为接受或者拒绝其一决策的有利工具，同时可以为这些项目排名。此外，在脚注8中，他指出使用考虑过风险的折现率计算得到的现值，也就是说，他使用不平衡净现值并且使用“价值”来反应这一折现过程。 这种方法的使用只被偶尔的提到（Grinblatt and Titman, 1998; Ekern, 2006），在财务领域内并未引起足够的重视，本文的目的就是旨在指明，无论在理论界还是实务界广泛应用资本资产定价模型进行投资决策时，应广泛考虑不平衡净现值的存在，而在此情况下将资本资产定价模型作为投资决策工具是不安全的。因为它不符合相加原则，也就是说，在不同情况下，它的套利情况时不同的。 本文结构如下：第一部分简单阐述Rubinstein的理论，并且证明在投资决策的制定过程中不平衡净现值的使用。第二部分论证在进行估价和投资决策时仅仅考虑传统净现值的隐