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资产证券化交易风险与信用评级 （一）资产证券化交易风险简介 风险和收益是永远的孪生兄弟，市场参与者们在享受证券化这种金融创新的成果和便利的同时也承担着证券化交易过程中各种不确定因素给他们带来损失的可能性，换言之也即面临着风险。所有这些导致证券化交易风险的不确定性因素一部分来源于支持资产质量及证券化交易结构本身，另一部分则来自于交易本身以外的市场环境，包括政治与法律制度环境。鉴于市场环境风险系所有金融产品或工具所普遍面临的“共性风险”，不少著述都有介绍，并有如何对其进行控制或规避的详细论述，本文将着重探讨因证券化交易的内部因素也即支持资产特性和交易结构本身所导致的交易风险也即交易的信用风险。 由于支持资产的品质和交易结构的架设将根本性地决定交易现金流的各种属性，进而对代表交易现金流请求权的资产支持证券产生决定性影响，因此，支持资产品质及交易结构也就构成证券化交易的信用风险的源泉。并且，交易结构较支持资产品质对交易信用风险的形成更具决定意义。支持资产的品质问题可能会导致交易现金流数量或产生的时间发生不利交易的变动，但交易结构发生问题则将从一开始就决定交易的先天缺陷甚至交易的完全无效。 支持资产质量风险 支持资产质量是否稳定，或者说支持资产现金流能否象人们在交易之初所设想的那样在恰当的时间以合适的方式发生将根本决定证券化交易的成功与否。影响支持资产质量的因素主要有支持资产债务人义务履行情况、支持资产的管理与服务情况、支持资产附属抵押权益状况、相应地，支持资产质量风险也可分解为以下几个方面： 支持资产债务人违约 指支持资产债务人未按约履行债务，致使支持资产收入延迟实现或无法全部实现最终使投资者受到损失的可能性。支持资产债务人违约的极端形式就是完全不愿或不能履行债务，支持资产没有现金流产生导致资产支持证券无法清偿，证券化交易失败。 2. 支持资产债务人的抵销权 我国《合同法》规定：“债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。”；“当事人互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的债务抵销，但依照法律规定或者按照合同性质不得抵销的除外。当事人主张抵销的，应当通知对方。通知自到达对方时生效。”。因此，当发起人向SPV转让的支持资产为债权时，若发起人与支持资产债务人互负债务，则支持资产债务人可依法向SPV主张抵销，从而导致支持资产价值减少。 3. 支持资产债务人的抗辩权 根据我国《合同法》的规定：“债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”，当发起人向SPV转让的支持资产为债权时，若支持资产债务人对发起人享有不履行债务的抗辩权，则支持资产债务人可依法向SPV主张。常见的抗辩发生在在双务的交易也即发起人与支持资产债务人互负义务的交易中，若发起人未履行义务或义务履行有瑕疵的，不得要求支持资产债务人履行义务，支持资产债务人也有权拒绝履行义务，发起人未履行义务意味着支持资产债务人义务的免除。因此，支持资产的价值实现还取决于发起人对债务人的先期义务的履行情况，资产现金流的产生情况由此存在一定程度的不可预计性。例如对货物销售的应收帐款而言，若货物卖方所销售的货物存在瑕疵，则货物买方有权拒绝履行对卖方的支付义务，从而导致应收帐款债权无法实现。 4. 支持资产及其附属抵押品损坏、灭失或被他人追索 由于资产支持证券收益的实现主要依赖于支持资产及其附属抵押品，若附属抵押品发生意外的损坏或灭失，则支持资产收入的实现将缺乏保证。更严重的是，若SPV对支持资产所享有的产权是不充分的而被他人追索，则支持资产收入将有部分甚至全部不归于SPV；或着，若抵押人对支持资产抵押品的所有权存在瑕疵甚至根本就不拥有抵押品的所有权，则作为支持资产权益人的SPV对抵押品将无法行使抵押权。所有这些都只能导致证券化产品不能得到正常偿付或根本得不到偿付。 5.支持资产早偿 指支持资产收入现金流提前实现导致交易现金流不稳定以及证券被提前偿付，投资者不得不损失证券提前偿付期间利息并改变原有投资计划的可能性。早偿可分为两类，其中债务在还款计划规定的期限之前被全部还清的称完全早偿；部分债务余额比计划提前偿付的则称部分早偿。早偿风险是诸如住房按揭贷款、汽车消费信贷、定期租赁收入等摊还性质类资产所独有的风险。非摊还性质类资产如信用卡应收款，没有预先确定的偿还计划，通常只规定一个最低偿付额，其本息偿付在满足最低偿付要求下可由借款人灵活安排，因此也就不存在早偿问题。而即便是摊还性质类资产，各自所面临的早偿风险也是不同的，摊还计划越有弹性的，早偿风险就越低。例如浮动利率贷款早偿风险就低于固定利率贷款。 证券化交易结构风险 金融市场参与者为实现各自的投、融资目的而相互进