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从竞赛观点探讨基金经理人的风险调整行为 史晨昱刘霞 摘 要：竞赛假说将共同基金的市场环境比喻为一项持续、激烈的年度竞赛。本文探讨定期绩效评估系统对于基金经理人所持投资组合风险调整的影响，以检验其是否具有自利性风险调整的行为倾向。研究结果发现：国内基金市场的竞争日趋激烈，基金公司数目日益增加，业绩相对较差的基金经理人有加大风险调整比率的倾向。此外，新基金对投资风险的调整程度，会比老基金来得大。 词：证券投资基金基金经理风险调整Studies of Mutual Fund Managers’ Risk-Adjusted Behaviors on the Basis of Tournament Conjecture Abstract: Recent studies focus on “tournaments” in which mutual funds managers compete for the top performance rankings. This paper analyzes the risk-adjusted behavior of mutual fund managers on the basis of tournament conjecture. During the assessment period, they may revise the risk level or alter the composition of portfolio. Such risk-adjusted behavior might not serve the best interest to mutual fund investors. The evidence suggests that with the competitions more and more furious managers with poor performance will become aggressive, and they tend to increase the portfolio volatility toward the end of the annual assessment period. This result is also applied to the comparisons between new funds and old funds. Keywords: mutual funds; fund Managers; risk-adjustment behavior; performance 文献回顾起源于两方面：其一是目标不一致。前者要求个人薪酬财富的最大化，后者要求投资组合价值的最大化；其二是因此引发了经理人的道德险(SirriTufano,1993)。 有观察表明，在竞争激烈的基金产业里，年度定期绩效评比结果与经理人薪酬多寡相连接等制度的设计，加重了经理人选择持有一个高风险投资组合的逆诱因（adverse incentive）。这种猜想被称为竞赛假说（tournament conjecture）。它将蓬勃发展的共同基金市场环境，比喻为一项持续、激烈的年度竞赛。竞赛是一种以相对绩效为标杆，或以相对绩效进行序列排名的奖酬架构。因为基金经理人的收益水平、未来升迁等都与绩效排名高度相关，基金经理人为排名而战。建立在这个事实，经理人不论期中绩效评估结果是胜是败，都可能于年终绩效评估之前数月，从事高风险的投资活动，以追求高风险、高收益的回馈，以维持原领先的地位或企图扭转颓势、反败为胜(Brown,Harlow Starks,1996)。这种行为出于基金经理人“自利性”动机的风险调整，而对投资者非最佳投资组合的风险水平。 过去文献对于基金经理人调整投资组合风险的原因有很多不同的看法，但是大致可以归纳为：有形的薪酬因素与无形的声誉观点。以下回顾这两项因素的相关研究文献： 1.有形的薪酬因素如果进一步区分，又可分为是否通过诱因费契约(incentive fee contract)来考察风险调整行为的改变。Sirri与Tufano(1992)指出，管理费的计算方式，如同给予基金经理人一个买进选择权(call option)，当标的资产波动性增加时，隐含了选择权价值的增加，因此基金经理人会倾向增加投资组合的风险。再如Capon,Fitzsimons与Prince(1996)指出，基金经理人可能会以当年相对竞争市场之其他经理人的绩效来修订其投资组合，以达到预期绩效报酬的最大化。 有些学者更细致地描述在这种激烈竞争的环境下，操作绩效优劣的基金经理人在风险调整行为的差异。Chiu(1989)探讨基金绩效与资产成长关系，所衍生的隐含利益冲突。由于绩效较佳的