风险投资企业控制权和现金流权配置的研究[J].docVIP

风险投资企业控制权和现金流权配置的研究* 王声凑，曾 勇 （电子科技大学管理学院，成都 610054） 摘 要：本文从不完全合约的理论框架出发，讨论了风险投资企业控制权与现金流权配置的问题。本文利用可转换证券与清算权的结合解决风险投资家和企业家的利益冲突。本文首先得到了企业的决策达到最优时，可转换证券所应满足的条件；在满足条件的所有可转换证券中，本文求出又能使企业家选择最优努力的充分必要条件，对得到的充分必要条件进行比较，从而得到了近似最佳的可转换证券。 关键词：不完全合约；控制权；可转换证券；现金流权；清算权 0 引言风险投资（Venture Capital），也称创业投资根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种资本截至2006年底，在中国的风险投资机构管理的风险资本总量超过583.85亿元，比2005年底的441.29亿元高出32.31%2006年风险资本与投资总量的增长率均超过20%，增速创下历史纪录。清算时拥有清偿权，在合约中不能事先规定企业的行动，而只能在自然状态实现之后采取相应有效的决策。但是企业家和投资者哪一方具有决策权，这就涉及到控制权配置的问题。由于企业家私人利益的存在，当企业采取不同决策时，项目具有不同的货币收益以及企业家具有不同的私人利益。Aghion Bolton (1992) 分别分析了企业家控制、投资者控制、或有控制时，风险企业决策的有效性问题。在风险企业的早期发展中，企业家的努力程度对风险企业的发展至关重要。本文模型的框架在Aghion Bolton (1992) 模型框架的基础上进行了扩展，不仅考虑了自然状态实现之后企业决策的问题，而且还考虑了在自然状态实现之前企业家的努力因素。在本文的模型中，自然状态实现之前企业家选择高努力能够提高项目的货币期望收益，但是高努力又给企业家带来更多的努力成本；状态实现之后，企业需要进行决策，即项目的清算或者项目的继续运营。该如何安排风险投资家的现金流权和企业的控制权使得企业的决策达到帕累托最优？企业家在何种条件下会采取最优的努力？这些问题即是本文所要解决的问题。为了能使自然状态实现之后企业的决策达到帕累托最优，本文借鉴了Gebhardt Schmidt（2006）[12]中控制权依据现金流权条件配置的思想。Gebhardt Schmidt（2006）模型考虑了在自然状态实现之后，企业家具有谋取私人利益的机会，若企业家谋取更多的私人利益，则项目的货币收益将会减少；在企业家谋取私人利益之后，拥有控制权的一方决定是否聘用专业的经理人对企业进行管理。若企业聘用专业的经理人，即企业家被专业的经理人所替代，则项目成功的概率会增加但企业家的私人利益会丧失。该如何配置现金流权和控制权使得替代的决策达到帕累托最优呢？Gebhardt Schmidt（2006）分析了利用传统的股权融资和债权融资时，无论是企业家控制还是风险投资家控制，均不能使替代决策达到最优。因为风险投资家控制时，风险投资家为了追求更高的货币期望收益，而会过多地对企业家进行替代；由企业家控制时，企业家会追求私人利益，而会过少地聘用专业的经理人。Gebhardt Schmidt（2006）最后采取了可转换证券和控制权的结合以使替代决策达到帕累托最优。当风险投资家执行可转换证券的转换权，即风险投资家拥有股权时，控制权授予企业家能使替代决策达到帕累托最优；当风险投资家不执行可转换证券的转换权，即风险投资家拥有债权时，控制权授予风险投资家能使替代决策达到帕累托最优。在本文的模型中，为了能使状态实现之后，企业的决策达到帕累托最优，即在业绩变好时，企业能继续运营，在业绩变差时，企业能及时采取清算，本文借鉴了Gebhardt Schmidt（2006）中可转换证券和控制权结合的思想。在合约中采用了清算权和可转换证券的条件配置，当风险投资家执行可转换证券的转换权，即风险投资家拥有股权时，风险投资家丧失清算权；当风险投资家不执行可转换证券的转换权，即风险投资家拥有债权时，风险投资家拥有优先的清算权。本文证明了此种现金流权和控制权的配置能使企业的决策达到帕累托最优。风险投资家与传统的投资者不同，风险投资家不仅可以给予风险企业提供资金，而且还经常参与风险企业的日常管理，监督企业家的行为[13][14]。本文假设企业家的努力能被经常参与风险企业管理的风险投资家所观测，但不能被第三方如法庭所证实。由于在实际的风险投资中，风险投资家会注重资金的利用率，当风险投资家选择清算项目与企业继续运营所得到的收益相同时，风险投资家更偏好于清算企业。 本文的第2节是模型的建立，包括模型的框架和假设。第3节是模型的分析，本文首先分析了作为合约设计者的企业家