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终极股东特征、公司多元化与融资约束 陈胜蓝 王芳 （内蒙古大学经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010021 ） 要：理论研究表明公司多元化经营形成的内部资本市场有助于缓解公司所面临的融资约 束，不同的终极股东特征可能由于代理问题或由于加强内部资本市场功能而减弱或增强缓解 公司融资约束的作用。本文以2004～2009 年中国上市公司作为样本，实证考察不同 极股 东特征下，非国有控制公司与国有控制公司多元化经营战 缓解公司融资约束的作用是否存 在显著差异。实证结果表明当终极股东现金流权与控制权不偏离，或者当终极股东控制链层 级较多时，非国有控制公司多元化缓解融资约束的作用显著强于国有控制公司。然而，当 极股东现金流权与控制权偏离，或者当终极股东控制链层级较少时，国有控制公司多元化缓 解融资约束的作用并没有显著强于非国有控制公司。 关键词：终极股东；金字塔股权结构；多元化；融资约束 Abstract : Theoretical research suggests that internal capital markets of diversified firms are important to alleviate financial constraints. When the listed firm is controlled by an ultimate shareholder, the functions of internal capital markets may be weaken or strengthen. Using a sample of Chinese listed firms from the period 2004 to 2009, the empirical results suggest that the effects of corporate diversification on financial constraints of non-state-owned firms are more significant than that of state-owned firms when the cash flow rights are not separated from voting rights or the control structure has more layers. However, the effects of corporate diversification on financial constraints of state-owned firms are not more significant than that of non-state-owned firms when the cash flow rights are separated from voting rights or the control structure has fewer layers. Keywords: Ultimate controller ; Pyramidal ownership structure; Diversification; Financial constraints 作者简介：陈胜蓝，管理学博士，内蒙古大学经济管理学院会计系副教授，研究方向：资本 市场会计与财务研究。王芳，女，内蒙古大学经济管理学院会计系硕士研究生。 中图分类号：F275 文献标志码：A 引言 公司实施多元化经营有利于形成内部资本市场。理论研究表明内部资本市场的一个主 要优势是增强公司融资能力以及通过内部资金调配优化资金与投资项目的配置，缓解融资约 [18] 束对公司带来的负面影响 （Lewellen，1971） ，但关于公司多元化缓解融资约束的经验研 [23] 究相对较少 （Stein，2003 ） 。近期公司股权结构的研究表明 极股东往往采用特定的股 权结构控制上市公司，其中，金字塔股权结构是 极股东通过中间层级公司控制上市公司股 [17] 权的一种普遍方式 （La P