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试述中国房地产价格指数期货的构建 胡维波 [内容摘要]理论上说，只要未来不确定性的东西都可以成为期货的标的物，但推出一个期货合约产品，需要考虑许多因素，尤其是要在对市场的影响、推出的意义、必要性和可行性等方面进行充分论证。本文结合当前中国宏观经济状况和房地产市场的特征，论述了推出房地产价格指数期货的必要性及其意义，并在此基础上通过对美国芝加哥商品交易所（CME）推出的住房价格指数期货的借鉴，初步设计和构建了一套中国房地产价格指数期货合约。 美国芝加哥商品交易所（CME, Chicago Mercantile Exchange）于2006年5月22日正式推出全球第一份住房价格指数期货、期权系列合约品种，揭开了房地产金融衍生产品市场新的篇章。这个新型交易品种的推出，引起了经济界的广泛关注和重视，同时对中国房地产市场的风险防范和管理机制的建立也有重要启示。 一、构建中国房地产价格指数期货的必要性 20世纪90年代的住房体制改革推动了我国房地产业的迅速发展。由于房地产业对相关产业具有明显的带动效应，各级地方政府为了追求经济的高增长常常采取鼓励房地产业发展的政策。在房地产业快速增长的同时，房地产投资规模过大、住房价格上涨过快、住房供应结构不合理、住房市场秩序比较混乱等隐患逐渐显现。过热的房地产业还刺激钢铁、水泥等建材产品的价格上涨，增加了通货膨胀的压力，破坏了经济总量的平衡发展。房地产业在成为我国经济高速增长的动力支撑的同时，也成为威胁我国经济平稳运行的主要风险。 2004年以来，政府有关部门相继出台了严格土地管理、加强房地产业信贷管理、调整房地产交易税率、规范市场秩序、完善信息披露制度、提高按揭贷款利率、增加经济适用房和限价房的供应、改善住房供应结构、控制境外人士对房地产的投资和购房等一系列稳定住房价格的宏观调控政策和手段。这些政策在一定程度上遏制了房地产市场的投机活动，房价快速增长的势头有所减缓。但大部分地区房价仍然上涨并虚高，普通居民购房压力巨大。 房地产是一个垄断程度高的行业，土地的供应弹性小而需求弹性大的矛盾使得住房的价格常常有上涨的冲动。房价的涨跌受到市场等众多因素的影响，有其内在规律，单纯依靠政府的宏观调控未必能够取得预期效果，房地产市场甚至可能出现“硬着陆”。为此，如何管理房地产市场的风险，使其健康平稳发展是当前宏观经济调控和经济可持续发展的重大课题。对此，笔者认为，构建并适时推出中国的住房价格指数期货品种不仅可以比较理想的管理和防范房地产风险；而且还可以丰富投资者的投资组合，有利于构建多层次、多品种的资本市场体系。 二、推出中国房地产价格指数期货的意义 1、管理房地产价格风险 房地产价格指数期货可以为潜在的购房者提供防范住房价格上涨风险的工具，他们可以在住房价格指数期货交易中做多。如果房价果真上涨，他们在期货交易上的收益可以抵住房现货市场上价格上涨的风险。同时，住房价格指数期货还可以为银行、房地产开发商、房地产建筑企业以及与房地产业密切关联的建材、钢铁和家具装饰等企业提供规避住房价格下跌的风险这些企业可以在住房价格指数期货做空，他们在期货的收益可以弥补在现货市场上的亏损，实现套期保值的功能。 在推出这种住房衍生产品之前，由于缺乏避险的工具，当房价下跌时，银行和房地产开发商不得不承受巨大的冲击；同时，当房价上涨时，购房者只得望“价”兴叹。可以改变银行、房地产开发商和普通居民只能被动承受房地产风险的无助的状态，完善了住房价格风险管理机制。由于现货的住房市场缺乏做空机制，投资者只能指望房价上涨获利。这种单边市场只允许多头入市，空头被排斥在市场之外，因而存在助长价格上涨的缺陷。引入住房价格指数的双向交易可以将更多的信息融入到住房的价格之中，从而有利于发现未来住房的均衡价格。市场具有的发现未来住房价格的功能可以弥补住房现货市场的不足，进一步完善住房的市场体系和价格形成机制。为房地产开发商提供了指导住房开发的有用信息同时，也为政府制订正确的指导房地产开发生产的调控政策提供了更加科学的依据。 （Pooled Method）Indexes，采用的是中位数价格法（median home value）。但它受制于销售房产的构成，比如，某月份出售的房产主要是市中心的高档楼盘，计算出来的NAR指数与出售低档楼盘的月份的指数的样本不具可比性。第二个是联邦住房企业管理办公室编制的OFHEO(Office of Federal Housing Enterprise Oversight) Indexes，采用的是几何平均，而非算术平均的重复交易销售方法。但它主要反映低端房地产市场的价格数据，样本受约束。第三个是SP/Case-Shiller(CS)房地产价格指数，该房产指数由Karl E. Case 和Robert J. Shiller主要发明编制，