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市场分割条件下 H 股折价原因的探析 中文摘要 市场分割现象是国际资本市场领域的一个普遍现象，在国际上大多数市场 表现为对于在不同市场上市的同一家公司，外资股相对于内资股溢价。而这一 情况在中国却有所不同——局部分割的 H 股市场和 A 股市场上，H 股相对于 A 股不是溢价，而是折价。近两年随着国内股权分置改革基本完成，“新老划断” 后新股发行制度的建立和A股发行市场所表现出的强大融资能力，带来了大盘H 股的回归。此外，股票市场下半年总体呈现出持续上扬的走势，股票指数屡创 新高，A股50-80倍的估值明显高于国际股市10-30倍的估值。尽管中国经济近 几年的高速增长，在一定程度支撑了 A 股的高估值，然而对于 A+H 股双重上市 的公司所出现的H股折价现象却无法解释。H股相对A股的折价问题又重新成为 市场的热点。无论是对希望在两地进行套利的投资者还是对证券市场的监管部 门，这一课题的研究都具有指导意义。本文在目前已有的研究成果基础上，从 两地市场基本面的差异入手，探讨了造成H股折价现象的深层原因。 一般地，针对 A 股和 H 股市场分割问题的研究多是针对两地市场指数或双 重上市公司股价建立计量模型，进行实证分析。或检验 A 股和 H 股市场分割程 度，或解释 H 股相对 A 股折价的原因，或揭示两地市场信息的传播机制。而目 前对于H股折价原因解释的研究，一方面多是对2006年之前的市场进行研究， 难以反映近两年市场的重大变革；另一方面，仅采用了计量模型进行实证研究， 而较少从基本面进行分析。由于计量本身可能存在的局限性（模型选择、样本 数据搜集和处理等），模型检验的结果对实际情况的解释力不够强。因此，本论 文试图通过基本面的分析，从两地市场的差异入手，探讨造成 H 股折价的深层 次原因。 本文可分为三大部分： 第一部分： 第二章介绍了证券市场分割理论的相关概念，综述关于分割市 场上内外资股价差原因的研究，在目前所取得的理论成果。第三章根据市场分 割的定义，介绍了中国股市的基本构成情况，按照投资主体的不同，把股票市 场分为A股和B股，按照上市地点的不同，还有H股、N股、L股和S股。然后 本文把讨论范围确定为在 A 股和 H 股交叉上市的公司，并通过两地上市的公司 价格差异状况，从总体A股溢价（H股折价）和个股溢价（折价）情况，来说明 A股和H股市场的分割现象和分割程度。 第二部分：探析 H 股折价的深层原因。本文认为首先需要从两地证券市场 的历史背景入手。第四章即对两地市场的历史背景进行比较，通过比较发现不 同于香港这一国际化的成熟开放市场，大陆市场是一个新兴加转轨的市场，并 且受历史因素的影响，政策性色彩很浓，很多时候是先有政策，后有市场。基 4 市场分割条件下 H 股折价原因的探析 于这一历史背景和发展历程的差异，本文对由此产生的市场环境差异——受外 围市场影响程度、投资机会成本、可选择投资者工具、股票供给、交易制度等 因素进行比较，来说明 H 股折价的背景。此外，历史背景和发展历程方面的不 同，又导致了两地投资主体结构的不同，这一差异从投资理念上影响了双重上 市公司的股价，造成同股不同价。第五章就是从投资者角度来解释 H 股的折价 原因。首先比较两地投资主体的结构，发现香港市场这一离岸金融市场由于几 乎没有资本管制，境外投资者的规模很大，相应地对市场也产生很大的影响； 而大陆市场尽管逐渐允许境外资金的流入，但资本管制仍然很严格，使得参与 市场的投资者中只有很小一部分来自境外，因而对市场的影响力也不大。在此 投资者主体结构差异的基础上，本文就投资者投资策略和投资文化的差异进行 分析，并利用模型进行实证研究。 第三部分：第六章得出结论，说明论文的局限性。 关键词：市场分割、双重上市、H股折价