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美国 401（k）计划的运行机制及其对消费者行为的影响 中文摘要 本文侧重从消费者行为理论的生命周期假说和持久性收入假说，检验美国 401（k）账户余额波动对美国居民消费所产生的财富效应，期望以此提供一个 新的视角去理解居民财富持有对当前消费和宏观经济运行的影响。 401（K）计划可以使居民享受个人所得税收延迟的优惠，从而鼓励居民减 少消费，通过401（K）计划来为退休后的生活增加储蓄，并通过购买股票、共 同基金等投资工具对账户里的金融资产进行管理，以更好的增值。非常关键的 一点是，401（K）账户的金融资产在居民退休之前支取会有一定的税收成本， 导致该账户里的金融资产持有的时间比较长，一般都达十几年甚至几十年。因 此，401（K）账户里的金融资产不如银行存款以及其他金融资产那样可以灵活 转化为当期消费，更容易转化为居民退休后的消费。 美国自1981年开始实行401（k）计划以来，私人养老金市场的发展速度非 常惊人，加入401（k）计划的美国雇员人数不断增加，401（k）账户余额快速 增长。从可观察的统计数据开始，计划参与人数的比例从1996年的24.1%，增 加到目前为止的80%。人均账户余额从1999年的67，760美元，增加到2006 年底的121，201美元，7年内账户资产增幅近一倍，截止到2007年底，美国 15万亿美元规模的养老金市场上，401（k）计划的市场份额就达到了8.4万亿 美元。 居民消费与401（K）余额在经济繁荣时期都迅速增长，而在当前危机下， 401（k）计划似乎反过来进一步恶化了居民的消费预期，降低居民当前消费， 扩大了金融危机的影响程度。因此，这启示我们必须考虑美国的消费者行为与 401（k）账户余额之间的关系，以此来分析401（k）账户余额的波动对居民消 费进一步对宏观经济运行的影响。 1 美国 401（k）计划的运行机制及其对消费者行为的影响 本文关注的主要问题是：401（k）会对消费产生财富效应吗？本文认为401 （k）账户余额的增减与消费者信心指数、消费以及储蓄密切相关，表现出强烈 的财富效应。依据生命周期—持久性收入理论，消费的影响因素主要有两个效 应：收入效应和财富效应。居民的收入分为暂时性收入和持久性收入，只有持 久性收入才会产生收入效应。当期可支配收入是一种暂时性收入，因而对当期 消费的影响应该不明显。财富效应的影响因素主要为居民的资产价值，包括金 融资产和实物资产。 一般关于居民所持资产变化的讨论集中在资本市场上。401（k）计划的资 金主要投资于美国股市、债券市场以及共同基金等资本市场，据统计，该计划 中的资产有 50%投资于股市，是资本市场资金的主要来源之一。因此 401（k） 账户余额成为了居民所持有的金融资产价值的重要组成部分和影响因素，该账 户余额的增长或缩水，将会改变对未来资产的预期，通过财富效应影响着当期 消费。 本文运用协整检验和误差向量修正模型，用1996年到2008年的401（K）账 户余额与消费等相关变量季度数据进行了实证分析。根据生命周期-持久性收入 假说，消费者行为影响因素可归结于三点：（1）当期的可支配收入；（2）当 期所能预期的未来可支配收入;（3）当期的居民持有资产价值，包括持有的实 物和金融资产价值，并建立相应的协整关系模型。其中金融资产用401（k）账 户余额替代，实物资产用房地产价格指数替代。为了保持数据单位的一致性和 平稳性，本文建立的是变动率模型，并将其作为估算的主要方程。 本文实证分析的主要结果有： （1）人均401（k）账户余额增长率对人均消费增长率的影响具有显著的正 相关性。这意味着账户余额增长率下降，会相应引起消费增长率的下降，导致 边际消费倾向递减，说明401（k）计划具有明显的财富效应。 2 美国 401（k）计划的运行机制及其对消费者行为的影响