中国股市的盈余公告效应研究.pdf

论文摘要 Fama 和 French 于 1965 年提出了经典的有效市场理论（EMH ），该理论认为： 在一个有效的证券市场上，任何新消息都应该迅速的反映在股价中，股价已经反 映了所有已知的信息，任何投资者都不可能利用其获取的信息来谋取超常收益。 具体来说，在证券市场上，信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公布的 新信息，价格调整通常是独立进行的。 Fama 还将信息分成三类：历史价格数据、所有公开的信息、包括内幕消息 和私人信息在内的所有信息，并由此定义了有效市场假定三类可区分的形式：弱 式有效形式、半强式有效形式和强式有效形式。 其中，半强式有效市场理论认为，与公司前景有关的全部公开的已知信息一 定已经在股价中反映出来了。股票价格反映了所有已公开的信息，包括历史价格 数据、公司财务数据、中报、年报、重大事项报告等。每当这些信息披露时，市 场会迅速对其作出反应。而盈余公告效应的发现，意味着市场并未是半强有效的， 这无疑打破了有效市场假说，向有效市场理论提出了强有力的挑战。 盈余公告效应是指在上市公司公布盈余报告后，公布盈余利好消息的公司， 其超额收益率会在盈余公告后一定时期内持续向上波动，公布盈余利空消息的公 司其股票的超额收益率会持续向下波动的现象。关于盈余公告效应的研究有助于 研究者们理解信息是如何传递的。盈余公告效应是金融财务研究中一类十分重要 的市场异象，在1968年Ball和Brown首次发现盈余公告效应后，这一市场异象 迅速成为金融界的焦点，之后国外研究者们又继续进行了几十年的研究，并已经 初步达成一致，认为盈余公告效应在美国等发达国家的股市中普遍存在。而在我 国，关于该效应最早的研究起始于 1997 年，并且由于我国证券市场属于新兴市 场，有很多不同于国外发达市场之处，而且我国证券市场的存续时间较短，国内 的研究者们在样本选取量和研究方法上存在不同程度的局限性，这使得我国关于 这一效应的存在性尚未完全达成一致。本文选用比较规范的实证研究方法对我国 证券市场的盈余公告效应进行了检验，运用事件研究的方法，证明了在中国市场 存在盈余公告效应，中国的证券市场并非半强式有效的。 在进行实证分析之前，本文进行了全面的文献综述。从有效市场理论、市场 1 异象入手，对这一概念进行了阐述，帮助我们理解了盈余公告效应的实质；然后， 本文综述了国外的相关经典文献，探讨并综合了国外研究者检验盈余公告效应所 采用的经典方法，作为本文进行实证研究的参考和基础，此外，本文评析了我国 国内的研究们所采用的主要研究方法和取得的研究成果，总结出国内研究者在盈 余公告效应的研究中所采用的主要方法，发现了研究中存在的主要问题，提出了 适合中国证券市场行情的本文的研究方法。这一方法的基本思路是：首先计算研 究样本的非预期盈余并将其标准化，然后利用标准化非预期盈余这一指标将样本 分为好消息组合和坏消息组合，再观察两个组合的股票在公告前后的异常收益率 并计算出累积超额收益；另外，本文以累积超额收益为因变量，公司规模和未预 期盈余为解释变量，进行多元回归，分析了公司规模对盈余公告效应的影响。 本研究以2004至2007年的深市上市公司为研究对象，采用了四年的年报数 据，首先，采用了有别于之前国内研究的盈余预测模型——时间序列模型，以此 来估计预期盈余，并采用标准化非预期盈余模型计算出各个样本公司的标准化非 预期盈余，并将样本公司的 SUE 进行排序，将 SUE 最高和最低的 10 只股票分别 作为好消息组合和坏消息组合。其次，本文采用了市场调整模型来计算好消息组 合和坏消息组合在盈余公告前后一段时间的超额收益和累积超额收益，之所以也 计算盈余公告前一段时间的累积超额收益，是为了分析好消息和坏消息组合是否 在盈余公告前已经对市场反应有所预期，本文选取了跨度较长的时间窗口——公 告前 11 个月至公告后 8 个月，描绘出超额累积收益对时间窗口的图表进行了检 验。最后，本文分别以盈余公告后8个月和5个月的累积超额收益为因变量，以 公司规模的自然对数和标准化未预期盈余为解释变量，进行了回归，检验公司规 模对盈余公告效应的影响。 通过以上的实证研究方法，本文得出了如下的结论： 第一，我国证券市场存在显著的盈余公告效应。总体而言，好消息组合的累 积超额收益率高于坏消息