从银行间市场观察货币政策的效果.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究|中国 从银行间市场观察货币政策的效果 丁安华 （S1090511030013 ） 2011 年 8 月 5 日 摘要：为了应对不断加剧的通货膨胀，我国从去年下半年开始调整了货币政策的思路， 开始管理“流动性的总闸门”，其实际就是收紧货币政策。央行采取了加息与提高存款 准备金率的一系列调控手段，从当前的经济形势放缓来看，货币政策似乎起到一定的 效果；但从通胀走势来看，货币政策的效果不彰。笔者认为稳定银行间市场的短期利 率水平，是实施“稳健的货币政策”的关键。货币政策应该考虑将银行间市场利率作 为调控的主要目标。否则，利率市场定价混乱，金融市场的乱局难解。央行需要在调 控银行间市场利率方面有所作为，以平衡经济稳定增长与压抑物价上升的双重目标。 为了应对不断加剧的通货膨胀，我国从去年下半年开始调整了货币政策的思路，开始管理“流 动性的总闸门”，其实际就是收紧货币政策。央行采取了加息与提高存款准备金率的一系列调控手段， 从当前的经济形势放缓来看，货币政策似乎起到一定的效果；但从通胀走势来看，货币政策的效果 不彰。大部分人认为，政策进入观察期，需要小心评估政策的中期效果，以因应下一步的挑战。我 们应该从多维的视角来观察货币政策的效果。 银行间利率：最重要的市场利率指标 银行间市场的短期利率水平，对宏观经济而言是一项重要的价格指标，也是货币政策调控的主 要工具。银行间的利率水平，具有两个重要的指标作用：一是揭示了经济运行的状态和银行间流动 性条件；二是界定了短期资金的成本从而可以对金融资产给出定价。正因为它具有配置资本与风险 定价的功能，银行间市场利率成为最重要的利率指标，为货币政策当局所重视。例如美联储的政策 利率就是针对银行间市场的，所谓联邦基金利率就是指银行间的隔夜利率，美联储通过公开市场操 作来维持银行间利率处于政策利率所设定的区间。 中国的利率市场化已走过十年的历程，目前中国的银行间利率和债券市场的收益率基本上是市 场化的，而被管制的利率只剩下商业银行的存款利率（设定上限）和贷款利率（设定下限）。这是一 个非常有趣而值得研究的现象，大家都把注意力放在银行的存贷利率之上，而银行间市场利率的指 标性作用并不为国内学界所关注，更不用说为媒体所注意了。 敬请阅读末页的重要说明 宏观经济 我们都知道，美联储目前所设定的联邦基金利率为 0 – 0.25% ，从过去的两年的美国银行间市场 利率的实际情况看，隔夜利率的水平一直维持在这个范围之内小幅波动。这说明美联储的利率政策 是有效的，其公开市场操作是具有信用的。通过控制联邦基金利率，美联储就可以有效地控制了短 期的利率水平。这本来就是美联储的主要职责，在经济政策正常运行时，美联储并不会大力干预长 期利率。这两年情况有点不同，美联储加大了国债的购买力度（即 QE1 和 QE2 ），其目的是为了压低 长期利率，以促进企业的资本开支。 数量型货币工具：导致我国银行间利率巨幅波动 今年以来，中国的银行间市场利率（Shibor 和 Repo 利率）在 2 – 9%之间波动，幅度之大可以说 是全球之最了。2006 年之前中国银行间市场的利率还算稳定，但之后就逐渐上下波动起来，幅度越 来越大，值得深入反思。究其原因，主要是因为中国的货币政策工具运用的特点所致。我们的货币 政策当局的喜好，在今年表现得越来越极端，偏好数量型工具的运用，特别是存款准备金率被反复 使用，央行甚至说上调准备金率没有上限。 银行的法定存款准备金率，无疑是一项货币政策工具。它的优点是对所有的商业银行都有强烈 的影响，提高准备金率会导致货币供应的收缩。它是一个强有力的工具，但它有一个致命的缺点， 就是这个工具难以实现货币供应的精确微调，容易导致银行的流动性“断崖式”的收缩，从而冲击 银行间市场利率水平，造成大幅波动。理论上，货币供应的小幅调整可以通过对准备金率的微调（例 如 0.1 个基点）来实现，但现实上很难做得到。我们每次上