协偏斜度资产定价模型在沪市投资组合中的实证分析.pdf

摘 要 资产定价模型是研究预期的金融资产回报和系统性风险因素之间的关系。 普通的资产定价模型把预期的资产收益表达成收益率和一些系统性风险因素协 方差的线性关系。然而大多数实证研究表明以此方式评价的投资组合的收益是 相反的或者是模糊的。为了弥补上述不足，多种研究试图从各方面去找出解决 偏误的方法。其中 Glovanni 和 Patric 在 2004 年发表了协偏斜度资产定价模型。 因为他们注意到常用的模型会缺乏功效性，并且所需要的线性关系不能够被满 足。所以在文章里他们考虑了市场协偏斜度并且研究了它在测试资产定价模型 的作用。为了定义和准确的测定协偏斜度的贡献，他们给出一个方法（见Barone Adesi 1985 ），这个方法基于预先给出合适的回报率生成过程——二次市场模型。 二次市场模型是传统的市场模型（Sharp1964，Linter1965 ）的延伸，它把市场 回报率的平方作为一个附加的因素。平方因素的系数测量了协偏斜度在预测超 额收益中的边际贡献。因为市场指数回报率和市场指数回报率的平方几乎是正 交的回归量，所以这样可以得到一个准确的平方系数的显著性检验。另外，这 个模式也允许检验协偏斜度资产定价模型。这个检验通过检查加在平方市场模 型系数的约束条件来实现的。Glovanni 和 Patric （2004 ）是通过一系列的蒙特卡 洛模拟试验来证明了指明详细的回报生成过程可以提供功效性更强的检验。 鉴于协偏斜度资产定价模型所具有的重要价值，而国内又没有此方面的研 究，因而选用 Glovanni 和 Patric （2004 ）的协偏斜度资产定价模型，对从沪市 选取的一百六十只股票所组成的十个投资组合作实证分析。协偏斜度资产定价 模型中几个主要考虑的要素是投资组合的回报率、市场回报率、市场回报率的 平方项即协偏斜度、随机误差项、无风险回报率、市场均衡的约束条件等。具 体的说斜偏斜度资产定价模型包括平方市场模型和两个约束均衡模型。这里所 用的平方市场模型是一个线性的双因素模型——二次市场模型作为一个回报率 生成过程。市场指数回报率和市场指数回报率的平方作为双因素。让期望的超 额收益与市场的协偏斜度和协方差达到一定市场均衡，可以得出第一种约束条 件模型。当期望的超额收益不能与市场风险和协偏斜度风险完全相关时，说明 存在另一个变量，这个变量代表着另一个因素。这时可以将公式转换得出第二 种约束条件模型。所研究的协偏斜度资产定价模型的参数是通过运用伪极大似 1 然估计方法估计。一般来说，伪极大似然估计值可以由解对数的似然方程得到。 当似然函数不可解时，可以直接寻求使得似然函数达到最大的解来求得极大似 然估计值，具体的解法一般采用递归解法。随后给出假设检验所需要的统计量， 以及这些估计值的分布特征。 经过上述的实证研究得出：对于平方市场模型，所有投资组合的 β 系数的 估计都有很强的显著性。这说明市场回报率对所有投资组合回报率的影响是很 大的。从 γ 系数的估计来看，除投资组合（8 ）和投资组合（4 ）的不显著外， 大部分投资组合的 γ系数呈统计显著性。投资组合（4 ）接近关键值。最大的两 个投资组合的斜偏斜度系数的估计是呈正的，其它的呈负的。从分析结果来看， 在各个投资组合中〔除投资组合（8 ）外〕的协偏斜度系数估计呈统计显著性， 且是不等于零的。这进一步说明协偏斜度系数是与公司的规模相关，这点与 Harvey 、Siddque （2000 ）和（2004 ）的发现是相同的。即一般而言，小规模公 司的投资组合的协偏斜度是与市场协偏斜度呈负相关，而大规模公司的投资组 合的协偏斜度是与市场协偏斜度呈正相关。由于市场模型与市场平方模型在作 统计检验时，以很强的统计显著性拒绝市场模型。因而可以得出一个结论—— 回报生成过程应该包括市场回报率的平方因素。所以这个实证分析的结果拒绝 了常用的市场模型（CAPM ），而证实了平方市场模型在中国可能是有效的。因 此对于人们利用平方市场模型在中国更好的设计投资组合，获取更高的回报， 有一定的参考价值。具体的说若投资组合以公司的规模大小作为投资组合形成 的策略，规模较大（小）的公司组成的投资组合通常具有较高（低）的协偏斜 度。当市场的趋势向上的时候，较高协偏斜度的投资组合可能会取得较好的收 益；而当市场的回报率不好的时候，较小