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新股发售机制研究 摘要 我国 IPO 市场长期存在着较高的首日超额收益率，这影响到了我国资本市 场的融资功能，降低了资源配置的效率，加剧了一级市场的投机氛围。理论与 实证研究证明，IPO发售机制是影响股票一级市场效率的重要因素。为此，本论 文试图从该角度来探讨造成这种效率扭曲的原因。 IPO发售机制主要分为三种基本的类型：固定价格、竞价、以及累计投标。 从世界范围看，自20世纪80年代以来，IP0发售机制大致遵循：固定价格→竞 价→累计投标这样一种演变趋势。目前，累计投标定价机制在世界范围内占据 主导地位。针一对这种情况，本文准备深入研究 IPO 发售机制，探讨各种 IPO 发售机制的基本特征，比较各种 IPO 发售机制的选择效率，试图为中国 IPO 定 价机制改革提供一定的决策依据。 本文以 Biais 和Crouzet(2002)模型为基础，基于信息不对称理论，对三种 IPO发售机制的基本特征进行了理论模型分析。模型表明，累计投标定价机制是 一种相对较优的定价机制，其次是竞价机制，再次是固定价格机制。整体来说， 累计投标在降低 IPO 股票抑价程度上的效率优势，与固定价格定价机制相比， 主要归结于其对投资者私人信息的利用；与竞价机制比较，主要归结于其对股 票的差别分配权利。 理论分析过后，以中国 IPO 市场的数据，基于 IPO 不同发售机制的角度， 对IPO股票的发行效率进行了实证检验。实证结果表明，2005年以后实行的询 价制度下的 IPO 股票虽然发行费用方面较高，但其平均抑价水平要低于固定价 格定价机制以及 1999-2003 期间实行的类似竞价的累计投标机制，而且从其定 价效率上也要优于另外两种发售机制，进而从定价效率和总平均成本角度，验 证了中国目前实行的询价制度是至今为止最优的定价机制。 最后，将我国2005年之后实行的询价制与国际成熟市场的累计投标询价制 进行比较，并提出完善我国 IPO 发售机制的政策性建议：（1）赋予主承销商一 1 新股发售机制研究 定的股票分配的权利；（2）逐步提高询价机构配售比例；（3）建立多层次约束 的机构投资者询价行为的评价体系；（4）建立多元化的发售机制体系，扩大询 价对象数量和种类。 关键词：IPO，抑价，发售机制，询价制 2 新股发售机制研究 Abstract The high abnormal initial return has been existed for a long period in the Chinese IPO market, which affected the function of financing in the capital markets, reduced the allocation efficiency of the capitals, and exacerbated the speculative atmosphere in the primary market. Theoretical and empirical studies have proofed that the IPO mechanism of pricing and distributing is one of the important factors affecting the primary stock market. Therefore, this paper attempts to explore from the perspective of the reasons for this distortion effici