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案例分析：企业并购中的实物期权应用 一、 案例的基本情况 1.背景 目前我国冰箱行业存在结构性的缺陷，一方面产能严重过剩。另一方面，生产规模又高 度分散，大多数是地方性品牌。这些中小企业中受规模和品牌的束缚，几乎不可能有发展的 机会，所以普遍希望被并购。而一些大型企业也希望通过并购来扩大规模，在冰箱这种规模 经济明显、技术含量不高的行业内，成本是竞争的焦点，要想控制成本，必须扩大规模。 2 ．并购双方的情况 A 集团是特大型电子信息产业集团企业，位于我国北方，其家电的主导产品为电视、空 调、冰箱、冷柜、洗衣机、商用空调系统计算机、移动电话、软件开发、网络设备等。A 集 团己经形成了年产1610 万台彩电、900 万套空调、1000 万台冰箱、70 万台冷柜、470 万 部手机的强大产能。A 集团电器一直以彩电作为主业，冰箱业务得不到足够的资源，2004 年电冰箱的销售额仅为彩电销售额的7.4%。B 集团是国内目前规模最大的制冷家电企业集 团之一，位于我国南方，冰箱年产量800 万台，空调年产400 万台，在国内冰箱及空调市 场均占有重要地位，在我国冰箱市场占有率名列前茅。但由于品牌效应的影响，其发挥空间 受到一定限制。 3．并购的优势 综上所述，双方在产业上存在巨大的互补性。A 集团在黑电产品上特别是在彩电领域有 着巨大的优势，而在白电方面，其变频空调产品市场占有率目前排第五。B 集团在白电方面， 两者在地域上存在巨大的互 拥有的品牌空调在定速空调领域在国内有着巨大的市场占有率。 补性。A 集团位于北方，B 集团则位于中国制冷家电最大的南方市场。同时拥有国内的知名 大品牌的A 集团可以弥补B 集团品牌效应得有限性。双方可以相互借用渠道、客户资源销 售产品，并且二者在产品的销售季节上也会形成一定的互补。 (评估基准日是2006 年1 月 1 日)。 4 ．并购方的意图 A 集团并购B 集团的中，双方无论是在产业结构上还是地域、品牌效应上都形成有效 互补和强大的协同竞争优势。与现有业务产生的现金流相比，A 集团更看重的是其并购后 整合，即所拥有的对B 集团管理灵活性，可以根据市场状况追加投资扩大企业规模，或者 是收缩企业节约成本，甚至出售企业，以降低损失。 因此，在评估现有业务价值时采用常用的折现现金流法进行评估，在评估期权价值时 采用适用范围广泛的二叉树模型进行评估。 二、 评估过程 1．B 集团现有业务的现金流折现计算 根据B 集团2001 一2005 年的历史经营情况，可以预测B 集团未来年度的现 金流量。根据历史的现金流量增长率平均值，预测未来五年内的现金流以为5% 比例增长，预测5 年后以2% 比例稳定增长。折现率取10%。 现金业务流预测表 (单位:万元) 年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 FCFO 3557.1 3734.96 3921.70 4117.79 4323.68 4539.86 3557.1 3734.96 3921.70 4117.79 4323.68 4539.86 V1 =+ + + + + 50000.28 2 3 4 5 5 1+10% (1+10%) (1+10%) (1+10%) (1+10%) (1+10%) (10%−2%) 2 ．B 集团期权价值的二叉树计算 2 ．1 期权的识别 根据A 集团发展规划和可行性研究报告，在并购后的整合期内，会选择适当的时机对B 集团现有规模进行扩张。为达到并购后形成有效互补和强大的协同竞争优势，A 集团将在适 当时候将其黑色家电注入到B 集团，预计总投资额为550 百万，预测该项投资的可使得B 集团的规模扩大一倍。同时在整合期内，拥有在适当时候出售B 集团的权利，A 集团可获 得B 集团现有业务价值80%的补偿。