汇改以来人民币利率与汇率相关性的实证研究.docVIP

汇改以来人民币利率与汇率相关性的实证研究 徐炜 王贵宝 徐正源 利率和汇率均为开放经济条件下重要的价格信号。目前中国的利率还没有完全市场化，人民币也没有完全实现自由兑换。在这样的背景下，研究人民币利率与汇率的相关性，对于把握人民币利率和汇率的互动规律，改进利率政策和汇率政策的相互配合，进而实现国民经济可持续增长具有重要的理论与现实意义。 一、文献回顾 多年来，国内外关于利率与汇率相关性的研究，主要集中在对利率与汇率相关性的实证检验以及利率政策和汇率政策的相互配合方面。 （一）利率与汇率相关性的实证检验。贝克和诺特（Berk and Knot，1999）通过对美国在20世纪80年代前的长期债券利差与美元汇率之间的关系进行实证检验，发现非抵补的利率平价在美国是成立的。甫洛得和罗斯（Flood and Rose，2002）通过对23个国家在20世纪90年代的样本数据进行分析，指出非抵补利率平价关系在金融危机时期比金融稳定时期更加显著。金和梅雷迪斯（Chinn and Meredith，2004）的实证检验表明，非抵补利率平价在西方七国长期内成立，但在短期内不成立。叶莉、郭继鸣（2003）对中国1994年外汇体制改革后人民币利率与汇率之间的关系进行分析后认为，利率平价理论在中国现阶段尚不能成立，其主要原因是金融市场化和对外开放的水平不高。郑春梅（2006）指出，近十年的人民币利率和汇率之间存在负相关关系，即利率水平提高，汇率水平下降。她认为，人民币利率与汇率的实际关系有悖于利率平价理论的一般预期。李伟杰（2009）选取1985年至2007年的数据，对人民币实际汇率变化率和中美实际利差进行格兰杰因果关系检验，发现汇率变化率是利差的格兰杰原因，而反方向的关系并不成立。王中昭（2010）指出，2005年汇改后更具弹性的人民币汇率机制加大了利率波动幅度，要防止人民币汇率的宽幅振动导致利率过度波动。汪海涛、姜洋（2011）通过实证检验与比较，认为G7国家汇率与利率之间存在着互动关系，而中国的汇率与利率之间不存在互动关系。 （二）利率政策与汇率政策的相互配合。郭庆平和王爱俭（2007）运用计量模型，分别对发达国家和发展中国家的名义利率与汇率之间的关系进行实证检验，认为发达国家利率政策与汇率政策的配合效果要好于发展中国家。苗颖（2004）指出，1996年至2003年，虽然中国受流动性陷阱、世界经济增长速度放慢和美元汇率疲软这三个因素的影响，利率政策与汇率政策并未出现明显的冲突，基本上是相互协调的；特别是在稳定汇率的预期下，外汇储备增加有助于中国经济走出通货紧缩周期。宋琴和胡凯（2010）对高利率捍卫汇率稳定的相关研究进行评述后提出：中央银行应该通过放宽汇率波动区间和随机干预相结合的办法有步骤地实现浮动汇率制度，并将实际利率维持在一个较低但仍为正数的水平。 在借鉴上述文献的基础上，本文以利率平价为理论视角，构造计量分析模型，选取中国2005年7月至2011年12月间的样本数据，对人民币利率与汇率的相关性进行实证检验，以便为改善人民币利率政策与汇率政策的配合效果、实现国民经济可持续增长提供有价值的建议。 二、汇改以来我国汇率政策与利率政策的协调 汇率政策和利率政策是一国宏观调控中金融制度设计的关键，两种政策的协调配合是实现我国社会主义市场经济不断发展、不断完善目标的客观要求。 （一）基本历程 2004年初，由于前期宽松货币政策的施行致使银行体系积攒了过多的流动性，货币信贷扩张压力不断加大，人民银行按照中央及国务院的统一部署，采取了一系列措施加强金融宏观调控，维护总量平衡。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。在此后的三年间，人民银行按照主动性、可控性和渐进性的原则，稳步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率弹性（调整区间）明显扩大，人民币汇率保持了在可接受范围内的一路上升趋势，在国内经济的平稳发展下化解了人民币汇率上升压力，截至2008年8月，1美元兑人民币为1：6.8515。从2006年下半年起，人民银行多次上调存款准备金率和金融机构存贷款基准利率，同时努力优化信贷结构。这一阶段的汇率政策重在培育人民币汇率的定价机制和调控水平，利率政策则预防性地收紧银根，控制通货膨胀的发生，起到了较好的作用。 2008年8月，由美国“次贷危机”引发的国际金融危机使全球经济陷入了新一轮的调整下探期，全球经济增速放缓、企业破产潮袭来、失业率上升，各国纷纷采取降低利率、增大货币供给量、扩大政府投资等宽松的货币政策，我国也于2008年下半年开始转换货币政策导向，半年内连续下调利率，利率由4.14%降至2.25%。2009年在保持低利率的基础上，国家进一步以“4万亿投资”的方式扩大市场基础信贷的投放，保持适度宽松货币