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《数量经济研究》2006 年第2 期 股权分置改革均衡对价 丁志国，苏 治，杜晓宇 （吉林大学数量经济研究中心，吉林大学商学院，吉林长春 130012 ） 摘要：股权分置改革开始以来，由于对价确定缺乏科学、公正的原则，从而导致上市公司在对价支付比例的确定上 无所适从，投资者对市场的未来趋势失去了合理的预期。本文根据政策中性原则和套利均衡理论推导出了市场均衡 条件下的对价公式，对 46 家试点公司和进入全面股改后新推出的 72 家公司的对价方案进行剖析，认为部分公司 对价支付比例存在明显的不合理，并利用博弈论的观点分析了试点公司不合理对价方案获得高票通过的原因，最后 对上市公司股权分置改革的时机与成本的关系进行了定量分析，认为力争在一个相对较短的时间内解决股权分置问 题，对于非流通股东而是一个言最为经济的时机。 关键词：股权分置改革；均衡对价；博弈过程；改革成本 中图分类号：F224.0 文献标识码：A 2005 年5 月，困扰中国证券市场十余年的股权分置问题终于破题。两批46 家试点方案均以高 票通过，9 月份全面股改阶段开始后又有72 家上市公司进入股改程序，深圳中小企业板除了个别公 司履行必要程序外，已经实现了全流通。与试点公司相比，股改全面铺开以后的上市公司呈现出覆 盖面更广、代表性更为广泛、更接近于市场平均水准等特点，真正体现了股权分置改革的“全面铺开” 。 中国证监会主席尚福林出席国新办新闻发布会时明确表示力争集中在一个相对较短的时间内，基本 上完成股权分置改革，同时指出股权分置改革开弓没有回头箭。一切均表明解决困扰我国股市最大 历史问题的股权分置改革正在全面展开，中国资本市场正在迎来一次深刻的制度变革。截止到2005 年4 月底，我国上市公司总市值33871.08 亿元，其中流通市值10658.39 亿元，非流通市值23212.69 亿元，占上市公司总市值的 68.53%，国有股份在非流通股份中占有绝对比例。由此可见，股权分 置改革是一项艰苦且疏忽不得的历史重任，关乎数万亿的优质国有资产，关系到中国资本市场的财 富再分配问题，同时也关系到中国市场化改革的进程，这同样是一场只许成功不许失败的背水一战。 关于解决股权分置的必要性和意义，历时四年，经历了三次大讨论，管理层、学术界和证券界 达成了高度共识。尽管《国九条》和《4·29 通知》已解决了在解决股权分置进程中必须贯彻向流通 股股东对价补偿的定性问题，但在试点国有上市公司的对价方案中究竟如何体现这一原则的定量关 系，以获得流通股股东的支持和市场的接受却始终没有一个统一的认识。试点以来由于总体的思路 不清楚，市场很茫然，价值估计混乱，投资者对市场的未来出现较大分歧。究其原因是股权分置改 革过程中对价确定缺乏科学、公正的原则，从而导致上市公司在对价支付比例的确定上无所适从， 投资者对市场的未来趋势失去了合理的预期。在这一历史性的制度大变革过程中，公允对价支付原 则的确定是保护投资者利益、减少改革成本的重要途径，同时也是股权分置改革成败的关键。本文 根据政策中性原则和套利均衡理论推导出了市场均衡条件下的对价公式，对 46 家试点公司和进入 全面股改后新推出的 72 家公司的对价方案进行剖析，认为部分公司对价支付比例存在明显的不合 理，并利用博弈论的观点分析了试点公司不合理对价方案获得高票通过的原因，最后对上市公司股 权分置改革的时机和对市场的预期影响进行了定量分析。本文结构具体安排如下：1．股权分置改 革的均衡对价，引入政策中性原理和套利均衡理论，推导均衡对价公式，给出了股权分置改革合理 104 《数量经济研究》2006 年第2 期 对价支付比例的确定原则；2 ．公司方案解析，针对46 家试点公司和新推出的72 家公司的方案进 行了剖析，指出方案存在问题的根源是方案确定的原则存在片面性。3 ．博弈困境与股改时机，利 用博弈论观点讨论了股改方案的制定和投票过程的困境，并对上市公司股权分置改革时机与成本的 关系进行了分析；4 ．基本结论与政策建议。 1 股权分置改革的均衡对价 所谓股权分置，是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上 市交易(流通股)，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市