股权结构对自由现金流过度投资影响的实证研究.pdfVIP

0B摘 要 自从Jensen （1986）提出“自由现金流假说”，企业的过度投资行为开始进入学者的 视野。而我国在经济高速增长的同时，固定资产投资的持续高速增长，投资过热，上市 公司盲目多元化等现象都引发了对过度投资问题的关注。尤其在当前，金融海啸刚刚过 去，国家积极推动经济复苏，这一过程中提高投资效率，降低过度投资有重要现实意义。 本文通过梳理自由现金流过度投资的相关文献和理论脉络，在代理理论和不完全契 约理论的基础上，结合我国的制度背景和上市公司的股权特征，从理论上分析了股权结 构与自由现金流过度投资的关系。 利用沪深两市A 股上市公司2001-2008 年的面板数据，本文对自由现金流过度投资 进行了定量分析。首先，建立上市公司预期投资模型，估计最优投资规模，进而得到过 度投资支出和自由现金流规模。并从长期资产投资和固定资产投资两个角度，验证了过 度投资与自由现金流之间存在的显著正相关关系，证实了“自由现金流假说”。 考虑到 我国上市公司股权集中度高，国有股终极所有者缺位，多受到政府干预的特征，本文根 据控股股东和实际控制人性质对上市公司进行分类，从管理层持股，股权集中度，股权 制衡度三方面检验股权结构对自由现金流过度投资的影响，发现政府作为国有股代表总 体上导致了较严重的大股东控制；地方国企控制的上市公司中内部人控制与大股东控制 相互依存；私有产权控制的上市公司中，不稳定的控制权导致了短期化的行为，加重了 自由现金流过度投资。管理层持股的积极效应有限，但在股权分置改革后其效果有明显 改善。 关键词： 过度投资； 自由现金流；股权结构 I 1BAbstract Jensen (1986) argues that when a firm’s managers have more cash than is needed to fund all of the firm’s profitable investment projects (i.e., free cash flow), there is an incentive for the managers to invest the excess cash in unprofitable projects. Based on the Agent Cost and Incomplete contracting theory, this paper studies the ownership structure of Chinese listed companies and finds that because of the divergences of stockholders’ objectives on the equity structure design and government control, the agent problem is different from the western countries’listed companies. Using the panel data of Chinese listed companies, this paper analyzes the influence of shareholder structure on the overinvestment and free-cash- flow and finds evidences of “Free-Cash-Flow”Hypothesis in capital investment. Moreover, this paper also finds that as the largest shareholder’s holding increases, the overinvestment of free cash flow rises, especially in the companies controlled by the governme