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全产业链模式下内部资本市场效率研究 ——基于中粮集团的案例分析 口康永红1 王丹2 一、中鞭集团内部资本市场和全产业链 一部门的现金流比率高于(或低于)公司的平均水平，其投资水 中粮集团有限公司(COFCO)成立于1949年，经过多年的平也高于(或低于)公司平均比例，则该部门的现金流敏感性是 努力，其业务逐渐由成立之初粮油食品的进出口，发展到目前的 正数，说明公司内部资本市场是有效率的；反之，计算结果是负 以农产品的种植与加工、粮油产品的贸易为主，开发地产酒店、 数，则内部资本市场无效。 金融服务、生物能源为辅多元发展的企业集团。随着中粮的不断 2．改进的现金流敏感性法 壮大和经营业务的不断增多，集团基于全产业链的内部资本市 王峰娟(2009)在其研究中指出企业为了获得更高的总资产 场也在发展中逐步庞大起来。如同很多企业集团内部资本市场 报酬率，会通过杜邦财务分析体系，来提高资金的周转速度，而 的发展模式一样，中粮集团的内部资本市场主要是通过跨行业 资金的周转速度又得益于销售收入的增加。这种做法最终在权 发展、并购重组、分拆上市和上市公司私有化的方式实现的。从 益系数的作用下，会使净资产报酬率得到提高。所以她认为以销 1978年到2011年，中粮集团采用多种方式进行了30多次跨行 售收入的现金流回报率作为测度资本配置效率的指标并不合 业发展和并购重组活动，逐渐构建出其内部资本市场。同时，中 理，对现金流敏感法的模型进行了改进。用资产回报率替代销售 粮集团这一系列的资本运作，将农业产品的全产业链和服务领 收入的现金回报率来反映投资机会。其中，资产回报率=现金流 域的全服务链中的各个环节逐步链接了起来，构建了从田园到 ／资产。其实证结果证实了这一改进模型的合理之处。其公式如 餐桌的完整产业链。 二、中粮集团内部资本市场效率测算 智。删，、 删，“ -F：喜c等c％BA一鲁BA，c晋一晋，，『(，川 ¨“删口 (一)内部资本市场效率的测算方法 随着资本市场信息披露制度的完善，采用分布数据测度内 示分部t一1期现金流与账面资产的比例。它与cft一1／BAt一1之差 部资本市场的方法被越来越多的学者广泛运用，并且研究得出 表示分部现金流回报率同总部之间的比较，如果差值大于O，表 很多模型，主要有以下两种： 示分部的现金流回报率高于集团的平均水平；差值小于0表示分 1．现金流敏感性法 部的现金流回报率低于总部平均水平。expjt／BAjt表示分部t期的 Masksimovic和Philzips(2002)的模型与Q敏感性相类似，内部资本与账面资产的比例。反映了分部的资本配置，它与e×一 不同的是他们避免了使用托宾Q，而是用销售现金流回报率反 pt／BAt之差反映了资本的流向。若差值为正，表示资本流向了分 映投资机会。他们认为如果更多的资本被配置到高于平均销售 部；反之，则表示资本流向总部。公式大于0，内部资本市场有效。 现金流回报率的分部，那么内部资本市场的配置就是有效率的。 (二)中粮集团内部资本市场效率测算 其计算公式如下： 1．中粮集团内部资本市场的估算 企业集团内部资本配置可以具体分为内部资本市场流入和 宇竺j×(堕一垒1×(capri…totalcapex) sale。 totalsale 墨totalsale’sale J sa