机构投资者、波动性和股票收益——基于沪深A股股票市场的实证研究.pdfVIP

宏观锃济研宏2013~ 1期 机构投资者、波动性和股票收益术 — — 基于沪深A股股票市场的实证研究 刘建徽 陈习定 张芳芳 谢家智 内容提要 本文以2o03—2011年沪深A股为样 票的持股 比例与该股票风险即波动率之间的关系 本，考察机构投资者对股市波动性及股票收益的影 应该是负向的，因为进行投资组合的经理会增持风 响。本文研究结果表明：(1)机构投资者持股比例的 险较低的股票而减持风险较高的股票，从而避免在 提高加剧 了股票的波动 ，但股票波动加剧并不会吸 个股上出现大的损失。Hirshleifer、Subrahmanyam和 引更多的机构投资者；(2)机构投资者持股比例提高 Titman(1994)提出了部分知情机构投资者先于其 会增加 当期股票收益 ，机构投资者持股比例的净增 他交易者得到信息的两期模型，认为知情机构投资 加会显著提高下期股票收益率；(3)机构投资者持股 者的逆向交易倾向在一定情况下有利于股价稳定。 比例较高的资产组合当期夏普比率较高，但机构投 一 些学者认为相对于个人投资者 ，机构投资者更容 资者持股比例较高的资产组合下期夏普比率较低。 易受到 “羊群行为”(herdbehavior)的影响，这种 “羊 关键词 机构投资者 波动性 股票收益 群行为”可能会加速价格的变化并进而增加收益波 动性 。但是 Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)指 出，机构投资者的 “羊群行为”并不必然会导致波动 一 、 引言 性 的增加。如果机构投资者买人价值被低估的股 票 ，同时卖出价值被高估的股票，这种 “羊群行为” 机构投资者是否起到了稳定股市的作用，一直 和个人投资者的非理性交易相互抵消，会促使股价 是国际金融学界长期争论的问题之一。长期以来 ，中 趋于 内在价值 ，从而减小市场波动 。Faugere和 国以散户为主的投资者结构被认为是导致股市出现 Shawky(2003)认为当股市处于下跌趋势中，机构投 大幅波动和投机行为的主要原因。2001年中国证券 资者比个人投资者更偏好收益率波动较低的股票。 监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思 在支持机构投资者能够稳定价格波动方面，代表性 路，试图依靠机构投资者来稳定股市。与机构投资者 的实证文献有Lakonishok、Shleifer和Vishny(1991)， 大发展伴随而来的一个问题就是 ，机构投资者到底 Wermers(1999)，Cohen等 (2002)，Barber和Odean 是稳定了市场还是加剧了市场的波动?不同的研究 (2003)，Bohl和Brzeszczynsku(2004)等。 者给出了各种不同的结论。 然 而 ，DeLong、Shleifer、Summer和 Waldmann Zweig(1973)提出机构投资者是 “聪明的货币” (1990)建立的理论模型指出：由于股票市场上存在 (smartmoney)持有者，他们能够抵消个人投资者的 正反馈交易者 ，使理性投资者无法发挥原有稳定股 非理性交易从而稳定资产价值。较少的噪音交易以 价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。而机构投 及机构投资者的投资行为使机构投资者控制的股 资者就有可能在股票市场上扮演正反馈交易者的角 票呈现 出更低 的波动性 。B