终极控制人变更与公司业绩——基于股权分置改革背景的经验研究.pdfVIP

财贸研究 2011．5 终极控制人变更与公司业绩 基于股权分置改革背景的经验研究 谢 梅 李 强 (中国矿业大学，江苏 徐州 221116) 摘 要：以股权分置改革为背景，研究ll6家发生终极控制人直接变更和最终变更的上市公司 在其控制权转移后3年的综合业绩变化情况及原因。研究结果显示：控制权最终转移比直接转移 对公司综合业绩的改善作用更为显著，不管终极控制人是由国有控制实体转为民间控制实体，还是 在民间控制人之间转移，都没有对业绩产生显著作用，但终极控制人在国有控制实体问转移却对公 司业绩产生了负面影响；盈余管理对公司业绩的提升起了关键作用，股改效应的发挥需要一个长期 过程 。 关键词：终极控制人；股权分置改革；控制权转移；盈余管理 中图分类号：F270．3 文献标识码 ：A 文章编号：1001—6260(2011)05—0140—09 股权分置改革彻底解决了我国证券市场从诞生起就存在的 “同股不同权、同股不同价”的制度性缺 陷，这对于完善上市公司治理具有重要意义。股权分置改革期间上市公司并购事件频繁，公司直接控制 人 (第一大股东)，甚至终极控制人 变更的事件屡见不鲜，公司直接或终极控制人的变更会带来公司 控制权的转移，那么控制权转移究竟会对公司的短期和长期业绩产生怎样的影响。如果终极控制人的 转移方向不同，即终极控制人由国有转为民间、在国有控制实体之间进行转移，或由民间转为国有等，这 些不同性质的控制权转移对公司业绩的影响是否存在差异。控制权转移后公司业绩变化的原因又是什 么。股权分置改革有没有起到预期的改善公司治理的作用。这些都是本文关注的焦点。 一 、 文献回顾与研究假设 (一)文献回顾 关于控制权转移绩效的研究主要集中在两个方面：一是对控制权转移前后绩效变化的比较研究，二 是对控制权转移后绩效变化的原因分析。 收稿 日期：201105—03 作者简介：谢 梅 (1981一)，女，江苏淮安人，管理科学与工程博士生，中国矿业大学管理学院教师。 李 强(1965一)，男，内蒙古赤峰人，博士，中国矿业大学财务处处长 ，教授 ，博士生导师。 基金项 目：中国矿业大学社会科学研究基金项 目“产品市场竞争与最终所有权结构——基于股权分置改革背景的经验研究”(项 目编号： 0J091177)。 作者感谢匿名审稿专家的中肯意见和具有启发性的建议，当然文责自负。 ① LaPorta等(1999)指出，企业控股股东可以使用优先表决权、交叉持股、金字塔股权结构等方式实施对上市公司的实际控制。 特别地，企业控股股东经常使用金字塔股权结构建立一系列控制链来对公司实施控制，这个控制链中的一个公司可能被另一个公司控 制，而后者又可能通过类似的方式直接或间接地被某个最终控制人控制。 一 140 — 1．控制权转移前后绩效变化的比较研究 国内外众多学者采用事件研究法对控制权转移的绩效进行研究 (Bauer，etal，2009；Sehwert，1996； Jensen，etal，1983；Loughran，etal，1997；陈信元 等，1999；徐莉萍 等，2005a)，但尚没有取得一致结论。 事件研究法测量非正常收益采用的市场模型以股价的波动来衡量股东财富的变化，这种方法在股价能 够真实反映公司经营业绩的西方成熟资本市场是有效的，而对于我国股票市场的有效性学术界仍存在 争论 (张兵 等，2003；吴世农，1996；檀学燕，2010)。由于根据并购的市场反应来解释我国上市公司的并 购绩效会存在一定的偏差，所以本文中将采用会计研究法来分析控制权转移前后公司业绩的变化。 采用会计研究法得到的结论也没有取得一致。Langetieg(1978)、Ghosh(2001)的研究结果显示，并 购并没有改善公司业绩；Kaplan(1989)、Healy等 (1992)、Linn等(2001)发现并购后公司的经营业绩显 著提高；而 Agrawal等 (1992)则发现，控制权转移后公司的经营绩效 出现了恶化。国内学者张新 (2003)、周晓苏等 (20