产权性质、债务融资与破产威胁效应——来自中国上市公司的经验证据.pdfVIP

财贸研究 2011．5 产权性质、债务融资与破产威胁效应 来 自中国上市公司的经验证据 刘淑莲 周雪峰 (东北财经大学，辽宁 大连 116025) 摘 要：以2005--2009年陷入财务 困境的上市公司为研究样本，运用因子分析、相关分析和 Granger因果检验等方法研究债务融资在两类产权性质企业中的破产威胁效应。研究发现：相对于 国有产权控股企业，私有产权控股企业的债务总体上更能够发挥破产威胁效应；商业信用在两类产 权性质企业中均未能发挥破产威胁效应，而银行贷款在私有产权控股企业中更能够发挥破产威胁 效应；短期债务在私有产权控股企业中更容易发挥破产威胁效应，而长期债务在国有产权控股企业 中更难以发挥破产威胁效应。 关键词：债务融资；债务期限结构；债务来源结构；产权性质；破产威胁效应 中图分类号：F830；F275 文献标识码：A 文章编号：1001—6260(2011)05—0099—10 一 、 问题提出和文献评述 根据债务融资契约理论，债务契约一旦形成，债务人便有按债务契约承担还本付息的义务，当公司 陷人财务困境时，债权人便有行使接管控制权的权利 (Shleifer，etal，1986；Altmna，etal，2006)，而对控股 股东和经理人来说则意味着控制权收益的丧失。这种控制权收益的丧失会激励管理者努力工作，提高 经营业绩，降低财务风险，即债务融资发挥破产威胁效应。另外，破产威胁效应的发挥会受到不同产权 制度背景的影响，而我国特殊的产权制度背景，势必会影响债务融资破产威胁效应的发挥。为此，本文 通过研究期望回答以下两个问题：(I)对于国有和私有这两类产权性质不同的企业而言，债务融资所发 挥的破产威胁效应是否存在差异；(2)不同类型的债务在这两类产权性质企业所发挥的破产威胁效应 是否有所不同。 国外对债务融资破产威胁效应的研究始于2O世纪7O年代，主要涉及限制经理人的行为以及破产 威胁治理效应。青木昌彦等(1995)认为：当企业在财务上是健康的，并且有能力偿还债务时，债权人对 企业的经营决策不加干预；而当企业陷入财务困境时，控制权会 自动地从内部人转移到债权人手中。 Grossman等(1982)认为，如果破产可以使经理人的声誉受到损害，或者使经理人丧失对公司的控制权， 那么债务的增加会使得破产的可能性变大，因而能够激励经理人努力工作，减少偷懒和在职消费问题。 Jensen(1989)也认为财务困境(破产)会迫使企业经理人积极采取行动以提高管理和经营效益，进而改 收稿 日期：201卜05—0r7 作者简介：刘淑莲 (1954一)，女，辽宁大连人 ，管理学博士，东北财经大学会计学院、东北财经大学内部控制与风险管理研究中心教授，博 士生导师。 周雪峰(1982一)，男，河南新乡人 ，东北财经大学会计学院博士生。 一 99— 善企业业绩，否则，作为公司内部控制机制的董事会会考虑变更经理人。Whitaker(1999)、Homburg (2005)、Iqbal等(2007)的经验研究也支持了上述观点。从国内研究情况来看，尚未发现与本文研究主 题完全相同的文献。而与本研究主题最接近的，即单独研究债务融资破产威胁效应的是兰艳泽 (2006)，她利用健康指数来研究国有控股上市公司债务融资能否发挥破产威胁效应，得出的结论是不 能够，但是，她没有考虑不同产权性质企业对于破产威胁效应的发挥有着不同的影响，也忽略了不同来 源债务所发挥的破产威胁效应有所不同，并且其实证模型也存在较大缺陷，故其结论略显粗疏。 基于上述文献的回顾，本文力求在以下四个方面有所贡献：第一，从产权性质的角度来比较国有产 权控股企业与私有产权控股企业债务融资破产威胁效应的差异；第二，把债务看成是不同质的，按债务 来源结构和债务期限结构细分研究不同类型债务融资破产威胁效应的差异；第三，该类研究实证分析的 关键环节在于如何判断企业处于财务困境，国内学者普遍认同将 sT公司视为陷入财务困境的公司作为 研究样本，但是 sT公司的判定标准并不符合真正意义上的财务困境①，所以本文决定从财务困境的定 义出发，不