企业并购中的控制权溢价现象研究.docVIP

企业并购中的控制权溢价研究 LUO Xin-qing1 1 School of Tourism Management, Beijing International Studies University, P.R.China, 100024 摘 要：控制性股权和非控制性股权的转让在企业并购中会出现不同的价格，即所谓的控制权溢价。理论研究发现控制权溢价与公司资本收益率变化有关，与掩盖控制权私人收益所支付的成本有关。实证分析表明，我国上市公司控制权溢价比例为23％，进一步证实了控制权溢价客观存在的事实。 关键词：控制权溢价；股权转让；控制性股东 Abstract：The stock values are different from the controlling stockholder to other stockholder in MAs, that is the control premium. Theory research finds that the control premium is not only related to the Return on Equity, but also related to the paying cost to cover up the private benefits. Demonstration analysis show that the control premium in China public corporate is 23%, it approves the existent of the control premium. Keywords：Control premium; Private benefits; Controlling shareholder 按照一般的理论，公司股份持有者应该按股份的大小获得与其所持股份份额相对应的收益，人们常常称之为“同股同权”。但是，事实上并非如此。大量的研究证明（Fama和Jensen,1983；DeAngelo, 1985；Demsets和Lehn,1985；Stulz, 1988），拥有大宗股权的大股东往往会得到一些与所持股份不相称的额外的收益，主要表现为大股东通过控制权进行一些损害其他股东的行为①。当大宗的控制权进行交易的时候，市场会对这种行为所能产生的收益进行定价，即所谓的控制权溢价。由于在企业并购的过程中，控制权的转移是一种比较常见的现象，所以，对控制权溢价的程度进行研究，可以为企业并购定价提供一条新的定价思路与方法。 1 相关文献综述 控制权溢价产生的一个重要的原因在于控股股东与少数股东之间的利益不一致。Grossman 和Hart（1988）最早将控制权收益分为证券收益（security benefits）和控股股东的私有收益（private benefits）。如果控股股东的私有收益不可得时，那么控股股东和所有的股东利益是一样的。但当控股股东存在私有收益，控股股东就会利用各种方式获取私利，控股股东与少数股东之间的利益不再一致。此时具有控制权的股份就会比少数股份获得更多的利益，而这部分私有收益体现在市场交易上就是控制权溢价。 由于控制权私人收益具有隐蔽性，拥有控制权者肯定不想别人知道他的私人收益是多少，所以直接观察非常的困难。对控制权私人收益的度量只能通过间接的方式进行。如果控制权确实可以带来私人收益，那么市场就会对这种收益权进行定价。体现在市场上的控制权私人收益就成为控制权溢价。所以对控制权溢价的研究其实就是用间接方法对控制权私人收益的研究。由于控制权溢价必然是发生在控制权转让或交易的过程中，而证券市场对控制权转移的交易价格批露信息相对较为完善，所以国内外对控制权溢价的研究多数都依托于各国证券市场的数据。 研究控制权溢价的方法大概可以分为三种：一种是由Baraclay和Holderness (1989)提出，他们推断如果公司股东都按照持股比例获取公司利益，那控制权就没有私人利益，但大股东如果能通过投票权获得小股东无法获得的利益，那么大宗股权的交易就应该溢价交易，而溢价的部分接近控制权私人利益的贴现值。他们通过对美国1978—1982年63宗私下协议超过5%比例的股权交易进行研究，发现成交价大大高于股权交易宣布后的价格，平均溢价为20 %，他们认为这一溢价就是控制权私人收益的价值。Mikkelson和Regassa (1991)对美国1978—1987年37宗交易比例为1.5%—44%股权交易进行研究，发现大约有10 %的溢价。 另一种方法是通过市场中不同投票权(voting rights premium)但是具有相同的分红权的股票的价格差异，来测量控制权的溢价多少（Lease, Mcconnell和Mikkel