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股指期权Delta 中性对冲策略 ——2013 年度股指期权投资策略展望 摘要：  股指期货的推出，使得国内的 A 股投资者，第一次有了一个对 冲风险的金融衍生工具。股指期权现在仍然处在内部仿真模拟 阶段。对于未来即将推出的股指期权业务，期货公司可以通过 作为做市商，卖出期权来获得盈利。而卖出期权后，期权卖方 必须通过对冲交易来对冲风险，以期获得稳定和持续的盈利。 同时，期权模拟本身也可以作为一种投资策略，在市场涨跌时 实现对现货保值的功能。  本文利用模拟期权的Delta 中性策略进行风险对冲。分别探讨了 在不同市场时期，不同行权价格下，看跌期权卖方的收益表现。 分析师 陈 彤（执业编号：F0282181） 洪振宁 电话：021-5058 6233 邮箱：hongzn@ 申银万国期货有限公司 地址：上海东方路800 号 宝安大厦10 楼 邮编：200122 电话：021 5058 8811 传真：021 5058 8822 网址： 传真：021 5058 8822 网址： 1、期权概述 期权作为一种基于基础标的资产的衍生品。它是买方向卖方支 付一定数量的金额后，拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日 期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物 的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。 对于买方来说，期权的损失有限，而潜在获利空间无限。期权 卖方在卖出期权时收取权利金，同时通过对冲操作来有效的控制风 险，并获得一定的盈利。在我国未来的期权市场中，期货公司作为 市场的中介机构，一方面会参与期权的交易，另一方面，有会有一 定程度上负担起做市商的责任，所以卖出期权将来也会作为一项业 务，可以作为营业收入的一个来源。 期权的利润计算公式如下： 期权利润 = 权利金–对冲成本–到期支付给客户的期权合约收益 2 、Delta 中性策略的原理 就股指期权而言，作为标的资产的沪深300 指数，其变化对期 权的价格会有直接的影响。期权的到期收益并不是股指变化的线性 函数，当其它参数不变的情况下， 如果股指小幅变化△S，看跌期 权的价格变化为 δ* △S + γ*△S^2 看涨期权的δ(delta ，定义为期权价格相对股指价格的一阶导数)为 正，看跌期权的δ 为负，而看涨看跌的期权的γ(gamma ，定义为期 权价格相对股指价格的二阶导数)都为正。 做为一种交易策略，如果做多一手股指，同时持有1/|δ|手认沽期 权，那么不论股指涨跌，都可以在股指小幅变化时，获得正向收益。 同理，如果做空一手股指，同时持有1/|δ|手认购期权，也可以在股 指小幅变化时，获得正向收益。 而作为期权卖出方，卖方可以通过持有反向δ 仓位的股指期货， 来对冲股指变化带来的δ 风险，但是γ 风险不能够通过交易线性收 益的产品如股指期货来对冲，必须使用其他非线性收益的衍生产品。 然而，在股指期权推出初期，作为唯一一个非线性收益的衍生品， 对冲γ 风险也将会存在一定的问题。即使是δ 风险，由于交易成本 问题，同时对冲时必需有整数手股指期货来对冲，因此不能够动态 对冲(dynamic hedge)持有的仓位。其他的greeks 包括υ(Vega)， θ(Theta)等等也都不在我们的可对冲范围之内。 3 、参数设置 模拟期权对冲工具： 我们分别考虑用沪深300 现货指数价格和当月的股指期货合约 价格分别对冲，用主力合约的当日收盘价格和沪深300 指数的收盘 价格来作为我们的计算价格，分别计算平值、实值和虚值期权。 波动率： 我们用沪深300 指数过去250 天的收盘价格的对数收