委托代理与企业现金价值 基于实物期权分析视角.pdfVIP

财会月刊 国优秀经济期刊 · 委托代理与企业现金价值： 基于实物期权分析视角 1，2 2 黎昌贵 钟 燕 渊1援暨南大学经济学院 广州 510632 2. 桂林理工大学管理学院 广西桂林 541004冤 【摘要】本文从实物期权的角度根据企业所 在的委托代理关系，把现金所隐含的期权分为所有者期权和管理者期 权，通过考虑管理者和所有者之间的博弈行为，分析了企业中的委托代理关系对企业现金价值的影响。研究结论认为：受机 会主义的影响，管理者期权与所有者期权并不能重合，为了保障自身的利益，所有者必须把自身收益的一部分让渡给管理 者以激励其尽可能选择最佳的投资项目和投资时机，从而确保企业价值的最大化。因此， 两权分离的情况下，企业所持现 金的价值必然要小于未分离企业的现金价值，从而出现价值漏损，且漏损程度与公司治理效率负相关。 【关键词】委托代理 企业现金价值 实物期权 、引言 下，企业的所有者就是企业的经营者，出于利润最大化的追求 所有权和经营权的分离是现代公司的一个基本特征，并 目的，企业所持现金的价值理论上不会因为经营者的机会主 由此形成了企业内部的委托代理关系。根据Jensen和Meckling 义动机而受到损害。 的委托代理理论，管理者和股东之间常常存在利益冲突，管理 但是，在以股份制公司为代表的现代企业制度下，由于所 者很可能为了追求自身效用的最大化而牺牲股东的利益 有权和经营权分离，所有者和经营者之间就存在委托代理关 （Jensen和Meckling ，1976）。因此，为了维护自身的切身利益， 系。在这种委托代理设置下，企业所有者赋予了管理者对企业 股东往往会通过采取一定的公司控制机制对管理者进行监督 资产执行投资决策的权力，且管理者对企业的具体投资决策 和约束，以促使管理者按照自己的意愿行事。由于公司存在资 时机具有完全的决定权。正是由于所有者对管理者经营管理 本市场、法律政治和管理体制、产品和要素市场以及董事会内 权的赋予，使得管理者获得了企业资产所拥有的全部实物期 部控制等四种基本的控制力量，不管是哪一种公司治理机制， 权。因此，根据企业主体与企业资产之间的关系，企业资产所 都或多或少存在缺陷，从而导致企业的实际经营价值往往与 对应的实物期权可以进一步分为管理者期权和所有者期权。 理论可能价值之间存在一定的差距。 其中，所有者期权追求利润最大化，管理者期权追求自身效用 关研究也表明，在非对称信息这一客观现实的影响下， 最大。由于两种期权所对应主体利益诉求的差异，从而对实物 对一个投资项目的具体情况，作为代理人的管理者往往比作 期权的价值也存在一定的影响。 为委托人的所有者更具有信息优势，而管理者也常常会利用 一般来说，由于管理者是企业经营管理活动的实践者，深 这种信息优势来寻求自身的收益。因而对所有者而言，为管理 度参与企业的日常经营，对企业的经营状况非常了解，因而 者留出部分的“信息租金”是一种理性选择。所以无论是出于 对于企业的所有者来说具有信息优势，在自身利益与企业所 管理者的自利动机还是所有者的理性选择，均会导致企业价 有者的利益存在冲突的时候，就会利用自己的信息优势来追 值受损。鉴于这一实际情况，要对企业所持有的现金价值进行 求自身利益。同时，受信息不完全的影响，不确定性是企业的 准确定价，还必须考虑管理者行为对企业现金价值的影响，否 一种经营常态，在所有者存在信息劣势的情况下，出于自身自 则，就会高估企业流动性期权的价值，从而误导投资者对企业 利的动机，企业管理者还会将个人的决策失误归结于市场变 价值的判断。为此，本文拟基于企业所有权和经营权 分离这 化从而逃避自身的责任，造成企业所有者实物期权价值进一 一实际，借鉴期权博弈理论的分析框架，来探讨管理者行为对 步下 。