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风险投资中联合投资的倾向性和绩效研究 第一章 绪论 随着全球化的推进和信息技术的飞速发展，企业、个人和政府等不同实体之间 的合作非常普遍而且具有重要意义，特别是公司之间的合作获得了越来越多的关注。 在投资领域，金融机构之间的合作是一种基本特征。本文聚焦于风险投资行业中的 合作，即风险投资的联合投资。 1.1 研究背景 风险投资（Venture Capital ）是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有 巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。风险投资包含着对知识和资本两种关键生产 要素的有效结合，在现代经济发展中扮演着举足轻重的角色，有力地促进了人类的 进步事业。风险投资在美国、日本和欧洲等发达国家和地区已得到了充分的发展。 而我国的风险投资虽然经过近 20 年的发展，但仍处于初步发展阶段。 风险投资期望在企业发展到相对成熟后，通过股权转让收取高额中长期收益， 但高收益总是与一定的高风险相对应，由于投资对象通常是那些处于初创或未成熟 时期的企业，往往在市场前景、技术及产品可行性，管理运作等方面具有很大的不 确定性，环境与市场等因素的变化也是不可预测的，从而投资会存在技术风险、市 场风险、管理风险和环境风险。尽管如此，投资者能够通过组合投资和联合投资来 分散风险：组合投资指投资者根据创业企业不同发展阶段对投资入股形式的要求， 采取股权、债权、准股权、担保等多种形式的组合投资策略，既保证企业对资金的 需要，又尽可能减少企业失败造成的损失；联合投资（syndication，也称辛迪加）指 两个或者多个风险投资联合对同一风险企业进行投资，可以在同一时期，也可以在 不同时期投资，一方面有利于风险投资者之间的信息共享，提高项目选择的准确性， 加强投资监管和提供更多的增值服务，另一方面，可以保证对风险企业的投资总额 达到合理规模，增大了投资成功的可能性。 [1] 的 目前，联合投资在风险投资领域越来越普遍，根据Manigart et al. （2006 ） 统计，所有投资中的 40%-80%是风险资本家通过联合投资完成的。联合投资是迅速 积聚资金、降低风险、提高增值服务能力、实现信息资源共享、改进投资决策、增 加社交和投资范围的有效投资工具。如摩托罗拉在 1991 年以 18％的股份，与 10 余 第 1 页，共 80 页 风险投资中联合投资的倾向性和绩效研究 家公司运用风险投资机制牵头成立了铱星公司，建立由 66 颗低轨道卫星组成的全球 移动通讯网，由于运营和市场等方面的原因，在耗资 50 亿美元后，不得不宣布破产。 但项目的失败并未摩托罗拉带来太大的损失，因为它在成立公司时采用了联合投资 的方式，从而有效地分散了风险。 合作的高频率是由风险投资在投资层面、风险投资机构层面以及网络层面上产 生的益处和效果来驱动的。在投资的层面上，联合投资综合了多个投资者的资源以 及专业知识，增强了投资决策的准确性和辅助的质量(Brander, Amit, Antweiler, 2002; Manigart et al., 2006)[1][2] 。联合投资的成员为投资项目的发展提供了资金支持、 专业知识、社会资本以及声望。因此，研究发现由联合投资支持的项目比起由单独 的风险投资机构支持的项目会得到更高的投资回报率，并且会更快的实现退出 (Brander et al., 2002; Cumming Walz, 2004; De Clercq Dimov, 2008; Hege et al, 2008)2[3][4][5] 。 在风险企业层面，投资者的合作提供了一个集中资源的机会，在风险投资机构 的层面，联合投资提供了途径去管理业务和投资风险，利用资源以提高决策的质量 (Bygrave, 1987; Lerner, 1994; Lockett Wright, 2001; Manigart et al., 2006)[6][7][8]1 。特 别的，利用联合投资来为一个风险投资机构补充并利用资源的机会意味着，风险投 资融资