关于保险行业研究方法探讨.pdfVIP

2012 年 12 月15 日 专 题 保险研究 ·专题 关于保险行业研究方法的探讨 保 张众 险 研 这是一篇关于保险行业研究方法的探讨。文章没有得出任何关于保险业发展的结论，只是对现有研究 究 方法可能存在的问题进行了提示，属于只破不立，或破多立少。如果能稍微引起保险研究者的注意，避免 一些细小的错误，就已经达到了本文的目的。 让我们先来看一下两位优秀分析师对保险业的研究报告。 12 月10 日，某分析师发表了“谨慎推荐保险”的观点，理由如下：“A. 商业模式受到挑战。受利率自 由化的影响，收入中占比80%与理财相关的保险产品受到冲击。受股市低迷的影响，已经没有利差益；受 人力成本上升的影响，也已经没有费差益；三差中只有死差益尚存。B.精算假设受到挑战。过去11 年行业 平均投资回报率4.7% ，低于精算假设。C.忍受痛苦漫长的转型周期，低估值将是常态。维持队伍规模，保 证期缴保单的继续率，确保平稳的现金流量，是寿险行业当下的必然选择。这就是周期性行业的痛苦所在， 只能转大弯。但在这个过程中，成本投入是确定的，但产出却是不明确的。养老险税收递延政策预计只能 贡献新单中的5% ；重疾险增长的持续性已经受到挑战；投资渠道放开与市场化利率下行并存，预计在风险 评估体系建立以前，创新领域投资尚难形成规模”。 12 月13 日，另一位分析师在年终策略会上发布了对保险业维持 “强烈推荐”的观点，理由是：“长期 来看，十八大提出收入倍增计划使保费增长增添新动力；国内外实证分析表明寿险对人均收入有更高的敏 感性。短期来看，明年在银保渠道和营销员渠道都可能出现触底回升的情况。最后，在估值上从股价/ 内含 1 价值、股价/新业务价值 来看各保险股均处于历史低点。” 上述两位分析师自2007 年以来，基本上都位列新财富最佳分析师之列，在业内有广泛的影响力，其报 2 告基本代表了券商的最高研究水平。笔者完全同意上述分析中的现象描述，也不评论其结论正确与否 ，但 就其研究方法，希望做一探讨。大体上，笔者认为上述两份研究报告在以下三个方面值得商榷。 一 、联系地而非割裂地考察保险业及其替代性行业的竞争关系 在上述分析中，或许是出于分析师之间行业分工的原因，基本上都是就保险论保险，并未考虑银行、 证券、信托对保险的影响。这样，保险业与其他金融行业之间的联系就被人为地割裂了，而事实上，他们 之间存在着很强替代性。 现代保险业不仅有风险管理的内容，还有财富管理的内容。对财险业而言，基本都属于风险管理的范 畴。由于社会上没有其他替代性行业与之竞争，因此可以将分析的边界确定在行业本身。行业整体盈利水 平仅仅取决于内部竞争激烈程度。而其增长，则取决于宏观经济与汽车产业等外部因素。 但对于寿险公司而言，除了占比极低的意外健康险业务属于风险管理的范畴，业务的主体始终是理财 产品，不管是现在占据主导地位的分红险产品，还是曾经风光一时的万能险和投连险。这样，当寿险业大 半个身子已经跨入财富管理领域后，其分析的边界就绝不能仅仅局限于寿险业自身的负债成本、业务渠道、 投资收益等问题，而应当更多地关注寿险业面对银行业、证券业和信托业时的相对竞争优劣势的问题。在 这个框架下，或许我们能够更好地理解这两年发生银保渠道萎缩和营销员数量产能均停滞的原因：此前理 财型寿险业务的增长是因为银行业实行高息差的利率管制政策，将部分居民储蓄挤出寻求更高收益。当银 1 对保险业尤其是长期业务的寿险业而言，股价/ 内含价值可以近似理解为一般企业的股价/净资产，股价/新业务价值类似于一般企业的股价/净利润。 只是内含价值的计算包含了精算假设，而