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股权分置改革对市场估值的影响研究 类 别：综合问题类 课题研究人：张士伟 选 送单 位：万联证券有限责任公司 股权分置改革对市场估值的影响研究 内容提要 在股权分置状态下，三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市总供给，在此背景下形成的二级市场价格必定包含属于制度缺陷引起的非正常溢价——股权分置溢价，而股权分置溢价的存在造成了二级市场价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。因此，在股权分置改革全面推开的今天，研究股权分置改革对市场估值的影响，不仅能为如何在股权分置改革过程中寻求帕雷托最优的股改方案提供理论及实证依据，而且，也能为股改完成后的二级市场股票合理定价提供理论依据，这在改变股权分置状态下市场定价功能紊乱的混乱局面、优化市场的资源配置功能方面具有重要意义。 本质上，股权分置改革属于流通股股东和非流通股股东双方基于各自效用最大化的博弈，基于此，本文以博弈论为基本工具，研究了股权分置博弈的均衡解，在此基础上，结合实证分析，力求全面深入地把握股权分置改革对市场估值的影响。 首先，本文通过建立“逆向选择”模型证明，在流通股股东和非流通股股东对上市公司真实价值判断趋同的完全信息状态下，通过非流通股股东向流通股股东支付直接对价，“股权分置溢价”被恰当地消除，但是，在真实世界里，由于非流通股股东和流通股股东双方在上市公司真实价值的判断上存在事实上的信息不对称，因此，在理论上，股权分置改革过程必然存在逆向选择问题。而逆向选择问题可能造成股权分置均衡解无定义（这将造成股权分置改革无法顺利推进）的严重问题，因此，非流通股股东有必要采取各种配套方案以消除股权分置改革过程中的逆向选择问题。基于上述认识，本文在博弈论的指导下提出了解决逆向选择的两种基本方案，分别是“使公司真实价值合同化”方案（实践中，以非流通股股东承诺减持价格的形式出现）和“信号传递”方案（实践中，以“非流通股股东承诺”项下的非流通股股东承诺的回售条款、增持计划、派发权证等形式出现）。 其次，在理论上，本文进一步研究了解决逆向选择问题的两种方案对投资者预期的影响。其中，由于“使公司真实价值合同化”方案能够将非流通股股东关于上市公司真实价值的判断清晰无误地传递给流通股股东，因此，本文仅重点研究了“信号传递”方案对投资者预期的影响。在具体方法上，本文通过建立股权分置的“信号传递”模型证明，信号传递模型的唯一合理的均衡是分离均衡，即只有非流通股股东传递的信号强度足够大，才能改变投资者的价值预期。 再次，本文通过实证分析了股权分置改革对市场估值的影响。数据显示：①股权分置改革过程中，确实存在逆向选择问题，而大多数上市公司也意识到了这一问题，并在股改方案中采用了各种消除逆向选择的配套方案；②股权分置改革使股价波动程度显著下降，从标准差的角度，平均下降24.12%，说明股权分置改革有助于投资者预期的稳定；③从提高投资者对上市公司价值预期的效果看，“通过减持价格限制使公司真实价值合同化”和“信号传递”相结合的方案效果最佳，“通过减持价格限制使公司真实价值合同化”的方案次之，而“信号传递”的方案最劣；④对采用“信号传递”方案消除逆向选择的上市公司的分析显示，信号强度与“涨幅”之间呈显著的正相关关系，这说明投资者确实根据非流通股股东释放的信号修正自己的预期。 最后，本文总结了本研究的主要结论，并指出了研究中的不足之处，在此基础上，提出了进一步研究的方向。  目 录 1 引言 2 逆向选择模型的均衡及解决办法 2.1 建立逆向选择模型 2.2 模型讨论 2.3 逆向选择问题的解决方法 3 信号传递模型的均衡及对投资者预期的影响 3.1 建立信号传递模型 3.2 完全信息下的均衡 3.3 不完全信息下的均衡 3.3.1 分离均衡 3.3.2 混同均衡 4 实证分析 4.1 样本选择、数据来源及描述性统计 4.2 关于逆向选择的实证分析 4.3 股权分置改革影响市场估值的实证分析 5 结论 1 引言 李振宁（2005）认为：在股权分置状态下，三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市总供给，在此背景下形成的价格必定大大高于全流通条件下的均衡价格，两者的差额属于制度缺陷引起的非正常溢价，即股权分置溢价；也正因为股权分置溢价的存在，造成二级市场价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。因此，在股权分置改革全面推开的今天，研究股权分置改革对市场估值的影响，不仅能为如何在股权分置改革过程中寻求帕雷托最优的股改方案提供理论及实证依据，而且，也能为股改完成后的二级市场股票合理定价提供理论依据，这在改变股权分置状态下市场定价功能紊乱的混乱局