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中国上市公司的负债是否发挥控制作用？ 沈艺峰1 沈洪涛2 张俊生3从Jensen和Meckling（1976）的委托代理分析框架出发，Grossman和Hart(1982)认为，在所有权分散的公司里，管理者往往会有他们的自身利益，例如Jensen和Meckling所说的非金钱利益消费（perquisites），管理者这一自身利益显然偏离股东利益最大化的目标，那么如何促使管理者（代理人）能够按股东（委托人）的利益最大化行事呢？这就产生“监督问题”。解决“监督问题”的方法很多，例如公司间的收购就是其中之一。但收购会出现经济学上所谓的“搭便车”（free-rider problem）问题，不一定是最好的办法。破产是另外一种监督方法。一旦公司破产，管理者能得到的非金钱利益消费就完全丧失了。Grossman和Hart指出：“比起冒牺牲非金钱利益消费的风险而言，管理者还是宁愿要利润最大化或接近于利润最大化”（Grossman和Hart，1982，p.108）。把公司破产当成是监督管理者的一种方法的想法严格来说不是Grossman和Hart首先提出来的。早在十年前，在“纯公司财务理论的若干方面：破产与收购”一文里，Stiglitz (1972)在谈到资本结构理论时就把已资本结构、破产和收购等问题合在一起讨论过。Grossman和Hart在他们文章后面所列的数量很少的八篇参考文献里就赫然列有Stiglitz的这篇力作。所不同的是Grossman和Hart进一步把这一观点加以模型化，突出了破产对管理者的监督功能。但是，据Grossman和Hart的看法，虽然破产具有监督管理者的作用，它本身却取决于公司的资本结构，特别是公司的负债-权益比率，而更为重要的，“决定公司资本结构的权力通常掌握在管理层的手中，而不是在股东的手中”（Grossman和Hart，1982，p.108）。一般来说，由于债提高了破产的概率，所以，对于管理者来说，债是吃力不讨好的东西。那么，为什么管理者又要通过公司举债呢？Grossman和Hart提出，尽管管理者在不举债的公司里安全得多，但是市场会认为在不举债的公司里，管理者缺乏动力去争取利润的最大化，所以，市场将会低估公司的价值。反过来说，对于公司举债，市场会认为管理者一定是不得已，管理者宁愿努力实现利润最大化也不愿意丧失自身的利益，如此，市场可能给与公司较高的价值评价。很显然，Grossman和Hart把举债看成是“管理者预先承诺或约束行为的一种典范”（Grossman和Hart，1982，p.109）。通过举债，债务对市场价值的影响必须得到考虑，所以，管理者不得不调整他们的激励动机，把他们的激励动机与股东的利益一致起来。换句话说，“通过举债，管理者约束自己要从股东的利益出发来做事”（Grossman和Hart，1982，p.109）。 为什么负债可以发挥提高公司效率和监督管理者的有效控制作用呢？Jensen(1986)认为主要是因为负债有一个“控制假设”（Control Hypothesis）。什么叫做“控制假设”呢？Jensen定义“控制假设”为“负债在监督管理者及其组织的效率方面的好处…我把这些效应称为举债的‘控制假设’”。Jensen进而解释说“在没有保留（债券）发行收益的情况下，举债能让管理者有效地遵守他们未来支付现金流量的承诺。如此说来，债务可以是股利的一种有效的替代品，这一点是公司财务文献里还没有被普遍地认识到的问题。通过发行债券来替换股票，管理者以一种无法通过简单的增加股利就算了的方式来保持他们未来支付现金流量的承诺。这样子做（用举债代替股票），管理者就让股东成为债务的承受者（即债权人），他们（即债权人）就有权利在管理者没能保持还本付息的承诺时把公司带到法庭上去”（Jensen，1986，p.324）。这里必须注意Jensen关于债务可以作为股利有效的替代品的观点。当公司留有大量的自由现金时，管理者也可以调整公司股利政策，公告从今以后“永久性”地增加公司的股利。既不会陷入债务泥潭里，又可以向股东发出支付未来的现金流量的豪言壮语。但是按Jensen的意思，股利政策和债务政策在支付未来现金流量方面的承诺是不同的，股利政策的承诺是靠不住的，没有法律约束力，而在债务政策里，管理者受到法律的约束，必须定期依约还本付息。Jensen的负债控制效应在Zwiebel等人后来所建立的“代理理论模型”中得到不同的解释。Zwiebel自称他的模型与自由现金流量假说在关于负债对管理者的作用方面既有相同之处又有不同之点。相同之处在于两者都注意到债务的利益很大程度上依赖于它约束管理者进行无效率投资的能力。不同之点在于，（1）在自由现金流量假说里，股东财富最大化是管理者选择资本结构时的主要决定因素，而在Zwiebel模型里，管理者利益最