中国证券市场的效率与风险研究.pdf

证券市场都不具备的极其鲜明的特征。因此，在研究中国证券市场的效率与风险 的时候，本研究力求要把国际上成型的效率与风险的研究理论融合到中国的具体 实践中，而不是照搬和拷贝。 借助于以上的研究方法，通过对上述问题的系统研究，其结论如下: (1)中国证券市场总体上呈现出规模偏低的特征同时，伴随着两个最明显 的表象:一级市场在计划体制的藩篱下畸形发展，二级市场过度投机。这些问题 背后的根源在于中国证券市场的三大制度性缺陷:上市制度上缺陷、发行定价制 度缺陷和产权制度缺陷。中国证券市场的特征和表象反应了当前中国证券市场的 效率水平和风险状态。 (2)本文分析了证券市场的三种效率，即资源配置效率、交易过程效率和 信息效率三者之间的关系，着重指出信息效率在证券市场效率研究中的主导地 位，之后简述了证券市场信息有效性研究的基础和核心内容，以及证券市场信息 有效性从弱式有效、半强式有效性到强式有效的三个等级及其各自的检验方法。 最后采用2000年上市公司年报中的最新数据，利用游程检验法、累积超常收益 法分别对上海和深圳两个证券市场进行了弱式有效和半强式有效检验，实证分析 得出结论:上海和深圳两个证券市场都己经达到了弱式有效阶段，但尚未达到半 强式有效阶段。 (3)本研究从证券市场的一般风险分析入手，用风险理论论证了证券市场 风险的三个层次— 微观风险、证券市场本身的风险和宏观风险之间的关系，论 证证券市场效率与风险之间的内在联系和理论内涵，说明处于不同发展阶段的证 券市场风险研究的重点各有不同，处于较高效率阶段的成熟证券市场风险研究的 重点是微观风险，尤其是其中的投资风险(包括投资的系统风险和非系统风险); 而处于较低层次效率发展阶段的证券市场则应更重视证券市场本身的风险以及 宏观风险的研究。同时，着重论述中国证券市场效率与风险特殊的辨证关系，并 以此为基础，对现阶段中国证券市场的微观风险和宏观风险进行了具体分析，得 出结论:中国证券市场的风险管理的最终途径是证券市场总体效率的提升。 基于以上结论，作者认为，提升中国证券市场总体效率的途径主要有三个， 即发行者层面效率的提升、投资者层面效率的提升和市场监管层面效率的提升。 首先，通过从风险与效率的角度对中国证券市场发行者层面存在的问题及其深层 次原因进行分析，笔者认为应从存量上和增量上改革上市公司的股权结构，从而 提升发行者层面的效率。其次，通过从风险与效率的角度对中国证券市场投资者 结构失衡的现状及其演变趋势的分析，指出中国证券投资基金发展中的三大问 题:基金发起的计划经济色彩、基金利润分配约束乏力和基金管理法律体系不完 善。本文认为，发展机构投资者是改变投资者结构失衡状态的主要途径，当前的 改革应着重于增加基金发起人的持股份额、完善证券投资基金监督管理的法律体 系、适时推出开放式证券投资基金、大力发展保险与社会保障投资基金。最后， 通过对政府监管和行业自律的组织架构及其缺陷的考察，本文认为，提升中国证 券市场监管层面的效率是一项非常紧迫的任务。借鉴国外证券市场的监管体制， 结合中国证券市场的效率水平和风险状态，作者提出了中国证券市场监管体制的 改革与制度创新的思路:中国应当建立政府宏观监管、行业中观自律和企业微观 自控三者有机结合的新型证券市场监督管理体制。 本文的创新:与其他文献单独研究证券市场的效率或风险不同，本文把中国 证券市场的效率和风险这两大问题结合起来进行研究，这样做可以突出证券市场 效率与风险之间的关系，从而易于找到当前中国证券市场上的核心问题和解决这 些问题的整体思路。因为不同的效率水平代表着证券市场的不同发展阶段，而不 同的发展阶段的风险特点是不同的，从而证券市场风险管理的侧重点和管理手段 也就大相径庭。在国际成熟的、处于效率较高阶段的证券市场上，风险管理的重 点在于微观投资风险，而在中国这个处于较低效率水平的发展阶段的证券市场 上，风险管理的主要任务在于降低证券市场本身由于制度和组织体制引致的风险 和证券市场积聚起来的宏观风险，而此类风险降低的最终途径是提高证券市场的 效率，提高效率当然就应该从投资者、发行者、监管者和市场中介各个层面的制 度与体制因素入手，这样就保证了整个研究不致局限于某一层面的风险管理或只 是空谈中国证券市场效率的提升，最终使研究失去现实意义。 此外，本研究把证券市场作为一个系统研究，从系统论的角度全面地分析了 证券市场各个主体和参与者的问题，统分结合，从各个层面的制度缺陷角度挖掘 问题背后的深层次根源，得出了一些新的结论。这些创新点贯穿于论文的各个章 节之中