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基于上市公司股利政策改革下的投资者保护 　　摘要：根据上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿），鼓励上市公司通过股票回购的方式来回报投资者，特别是股价被低估等原因而无法现金分红的上市公司，股票回购等同于现金股利。但是在当前我国资本市场的环境和规章制度尚不成熟、亟须改善的情况下，为了保护投资者，我国上市企业实施的分红制度应当以长期、稳定的现金股利为主，而股票回购只是一种补充，并且是在特殊目的下短期使用的手段。 　　关键词：股票回购；现金分红；长期稳定回报；投资者信心；股利政策；股利分配制度；现金股利；财富转移 　　中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2013）04-0064-06 　　一、股票回购的分析 　　（一）股票回购的现状 　　目前大多数研究、文献主要谈论股票回购的正面和负面效应、动机，或者对利益相关者的好处或侵害，极少有关于现金分红与回购的比较分析，更少有文献专门对现金分红与回购进行优次的排序。比如，普遍的共识是当蓝筹股股票价值被低估时，认为回购优于现金分红。 　　现实当中，股利政策是公司财务管理活动的核心内容之一，股利政策对企业的经营、财务等诸多领域的可持续发展有重大影响。一般而言，股利的支付方式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利和股票回购，现金股利是最为常见和普遍的一种股利政策。合理的股利分配政策不仅是公司投融资活动的逻辑延续、公司理财行为的结果，还是树立良好公司形象、激励投资者继续投资热情的主要途径，这些都能使公司得到长期、稳定的发展。而股票回购之所以成为与现金股利一样普遍和重要的股利政策，是因为自20世纪80年代以来西方国家的上市公司为了有效规避红利税和防御敌意收购，在一定程度上采用股票回购替代现金股利。1998年至今，股票回购在美国已成为公司向股东支付现金的最普遍方式，同时股票回购的规模也已经超过了现金股利。 　　据相关数据显示，以稳定股价为目的，美国股市的上市公司平均每年回购股份次数达580次左右，香港股市每年平均回购次数更是高达1 400次。但是沪深两市上市公司受限于市场文化以及制度等原因，在过去数年间以股价为诉求、公告后最终实现的回购寥寥无几。统计显示，2005—2011年的7年时间里，沪深上市公司仅有4次是出于提振股价的目的而回购股票。 　　然而2012年以来，沪深主板上市公司动用股票回购的数量明显增加，其中相关政策的鼓励、公司稳定股价的意愿增强等因素在这些回购中突出显示出来。特别是进入2012年后，政策积极鼓励股票回购，同时有不少上市公司提高了对市值管理等方面的诉求，沪深两市的股票回购案例大大超过以往。即使2012年8月到10月份三个月内，两市就实施了5起股票回购，还有4家公司提出了回购预案，其中南玻B的预案已通过了股东大会。上市公司回购案例的增多，与沪深两市超过3年的持续下跌、上市公司股票价值被严重低估等市场因素密切相关。由于当前股票市场依然低迷不振，而且从2012年发生的回购案例来看，实施回购的上市公司普遍具备两大特点：第一，价值被低估。这与回购股票的国外上市公司因估值较低而进行回购的动机是一致的。2012年回购股票的沪深上市公司的平均市净率不到3倍，平均市盈率（TTM）为17倍，其中一些回购案例的个股股价处于净资产水平附近。第二，有充裕的现金。如果上市公司认为其股价被严重低估，但是在资金有限的情况下，上市公司实施回购的可能性或者潜在的回购意向也会很低，而回购要求上市公司要有充足的资金，这样上市公司才能拥有“回购能力”。而分析2012年发生的5起回购案例，案例公司中报显示的货币资金均值约70亿元，货币资金占其总市值比例的均值约31%。从以上情况分析可以判断沪深两市在未来将会不断地出现上市公司股票回购的案例，而且不少学者和专家也在呼吁要向金融市场发达的地区学习，在改善我国证券市场的同时，提高回购的股票数额和回购的次数。但是本文认为在我国证券市场制度不健全、监管不完善的环境下，不应急于像发达国家一样大规模实施股票回购，甚至于弱化现金分红的地位和作用，只有当整个投资环境改善、监管强化、向发达国家特别是法律制度极为严明的美国学习如何优化股票回购所需的市场环境之后，那时才可以说股票回购大有用武之地。 　　（二）股票回购方式 　　我国股票回购市场早期以针对非流通股的协议回购为主，逐渐发展到近期在公开市场上以集中竞价回购流通股为主要回购方式。总的来看，社会公众股的回购一般为集中竞价交易方式回购股票，过去发生的回购案例中如邯郸钢铁、华菱管线、宇通客车、健康元、德美化工、宁波华翔等都采用的这种方式。协议回购的方式是在股权分置改革的情况下出现的，主要是为了回购大股东的股份；其次是用协议回购方式进行高管股权激励股票的回购。 　　1. 集中竞价交