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“有限理性”上市公司信息披露行为解读 　　【摘 要】 行为财务学的理论是建立在交易个体有限理性基础之上的，是集心理学与经济学于一体的新兴学科。上市公司与投资者之间从上市公司信息披露开始信息传递，上市公司披露信息会受到各种心理因素的影响和客观因素的限制而做出选择，这种信息作为有限理性的结果传递给投资者后，又经过有限理性投资者的决策传递回上市公司。文章以行为财务学的视角从上市公司开始研究其信息披露行为，进而分析投资者接受信息后所做出的反应，从而对投资者的决策提出意见和建议。 　　【关键词】 有限理性； 上市公司； 信息披露； 投资者 　　一、“理性”与“有限理性” 　　（一）传统的“理性假设” 　　传统的经济学和财务理论以“理性经济人”为基石，认为作为经济决策的主体都充满理性，所追求的目标都是使自己的利益最大化、效用最大化或决策最优。即使有些经济决策的主体不是完全理性，但由于交易随机产生，相互抵销，不至于影响资产价格，即市场仍然有效。 　　然而，作为经济决策个体无论是接受信息个体如投资者、债权人等利益相关者还是发布信息个体的上市公司，任何个体在一般情况下都不可能搜集“全部”信息作出绝对理性的决策。并且随着“小公司效应”、“星期一效应”等现象的出现，传统财务理论无法解释进而陷入了尴尬境地。 　　（二）行为财务学的“有限理性” 　　人类的各项行为都受着先天心智结构以及后天知识储备、信息获得等使人类的理性不完备的限制，即使人们能够清楚地认识到某个最优决策，但是仍然受到客观条件的制约，从而阻碍了理性最大化的行为。行为财务学的理论基础便源于“有限理性”，能够充分考虑人在决策时所受到的各种限制从而做出的非理性或有限理性的选择。在市场交易中这种有限理性不仅限于投资者有限理性，而是任何交易个体的有限理性，包括上市公司等相关主体。 　　上市公司与投资者之间从上市公司信息披露开始信息传递，上市公司披露信息会受到各种心理因素的影响和客观因素的限制而做出选择，这种信息作为有限理性的结果传递给投资者后，又经过有限理性投资者的决策传递回上市公司。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。 　　二、行为财务学理论的产生与发展 　　行为财务学理论最早可以追溯到19世纪Gustave Lebon的《The Crowd》和《Extradinary Popular Delusion and the Madness of Crowds》，这两本书被公认为阐述了最早的行为财务思想。 　　到了20世纪50年代，行为财务学思想进入蛰伏期，这时期Tversky和Kahneman首次将心理学知识应用到财务学和经济学中，这也使得Kahneman获得了2002年的诺贝尔经济学奖。他们共同提出了“期望理论”也成为了行为财务研究的代表学说。 　　20世纪80年代中期至现在，越来越多的市场现象在传统的经济学中得不到合理的解释，相反行为财务学理论逐渐得到了广泛认可并取得了突破性的进展。这个时期行为财务学研究以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiner为代表，主要研究了“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外，Kahneman等对反应过度和反应不足的切换机制研究也受到了广泛关注。 　　三、行为财务学视角下上市公司信息披露行为分析 　　主体决策时所面临的各种限制导致在决策时并不能够“绝对理性”，这些限制大致可以分为以下几类： 　　（一）期望理论（Prospect Theory） 　　1.“损失厌恶（Loss Aversion）”与“坏消息晚披露” 　　每个主体决策时都倾向于获得收益而不是遭受损失。传统的经济和财务理论对于从决策者的个人感受出发而影响决策并没有过多关注，然而有研究表明由于决策失误而导致的损失同决策正确而获得的收益即使金额的绝对值相同，但是决策者自身感受前者要远远大于后者。即人们对于损失的敏感程度要远远高于收益。因此，任何决策者在决策之前都极力的避免损失。 　　从这个角度出发，上市公司在信息披露内容的选择上就会尽量避免损失或不利消息的过早透漏，对于某些可能导致亏损的消息则尽量选择不披露或延迟披露，从而影响到信息披露的有效性和及时性。 　　2.“心理账户（Mental Accounting）”与“非经常性损益模糊披露” 　　这一理论说明决策者会将资金或收益按照其来源、获得难易程度、可持续获得性等因素根据某种主观判断标准分为不同的等级或类别，就像将这些资源存入决策者心中不同的“账户”一样。存入的账户不同，资源用途和所达到的目的也不尽相同。如赌场赢得的资金、股票市场获得的横财等都会估价比常规的收入低，使用时也会更加盲目和草率，在信息披露时也会受到影响。 　　上市公司的非经常性损益通常是其“又爱又恨”的项目。一方面，非经常性损益可以达到