机构投资者异质性、股权集中度与私有信息套利关系研究.docVIP

机构投资者异质性、股权集中度与私有信息套利关系研究 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：随着我国市场化进程的不断推进，机构投资者对资本市场的影响越来越明显。本文选取2009-2011年A股上市公司数据，检验了机构投资者异质性（包括机构类型和持续持股时间）对上市公司私有信息套利水平的影响，在加入股权集中度的代理变量后，考察了内部持股与机构持股对套利水平的联合影响。结果显示：机构投资者能较好地平稳市场价格，减少市场套利机会而使价格向价值回归，同时证券投资基金的平稳效应强于社保基金，且这一影响在股权相对集中时被削弱。 　　关键词：机构投资者异质性 股权集中度 私有信息套利 　　引言 　　新古典经济学认为人是理性的，而市场信息是对称和充分的，因此市场经常性地处于均衡状态，无套利均衡成为基本假定。有效市场理论在认识到投资者的非完全理性特征下，进一步指出价格偏离价值的现象是普遍存在的，但迅速而有效的套利操作使市场保持相对均衡，套利维持了有效市场的运作（Fama，1965）。随着行为金融学的迅速发展，投资者的非理性行为会导致股价过度反应或滞后反应的现象已被广泛接受，而这一偏离并非套利者在有效市场环境下所能完全接受的“以业绩为基础的套利”（Shleifer and Vishny，1997），从而在很大程度上限制了套利行为促进市场均衡的作用。 　　另一方面，随着市场经济的不断壮大，机构投资者已然成为最重要的投资主体。二十世纪八十年代以来，随着外部社会经济环境的变迁，以养老金为代表的机构投资者渐渐进入资本市场，它们的投资策略从“华尔街准则”与“用脚投票”等被动策略逐步发展为“用手投票”的积极策略；从“保持距离”型投资策略向“控制导向”型投资策略转变（Black，1997）；从无监控向有监控、从信息缺失向信息掌控的投资策略转变。整体而言，随着机构投资的不断发展，股东的消极主义（Shareholder Passivism）监督渐而变为积极主义（Shareholder Activism）监督。因此，深入研究机构投资者对我国资本市场的影响具有一定现实意义。 　　相对于个人投资者，机构投资者具有更加理性的一面，所以其能否降低市场套利水平，从而促进市场均衡成为当前研究热点之一。支持者认为，机构投资者的规模优势以及对长期投资的需求，使其更有可能参与公司治理，比较有效地发挥监督管理者的职能，提高上市公司信息披露的透明度，减少私有信息保留空间，进而抑制私有信息套利行为（冯用富等，2009）。而反对方坚持认为，由于与上市公司存在利益冲突或战略同盟两种关系，所以机构投资者并没有有效地参与公司治理，从而不能充分地发挥监督功能和提高信息披露透明度，也就不能显著抑制私有信息套利（Pound，1988）。与此同时，部分研究结果表明，股权集中度对信息透明度有较大影响，股权分布越集中，私有信息的保留程度越高（Chiang and Venkatesh，1988）。因此，不同的股权集中度势必影响套利水平对机构投资者的敏感性。 　　已经有不少学者从公司治理的角度分析了机构投资者对私有信息套利水平的影响。但是还没有学者从机构投资者的不同性质、持股时间等异质性来研究其对套利水平的作用，至于结合不同的股权集中水平研究对前述作用的影响，相关文献就更少了。本文试图在构建机构投资者影响私有信息套利的理论分析基础上，从机构投资者异质性角度实证分析机构投资者对私有信息套利水平的影响程度及在不同股权集中度下的差异。进而为机构投资者在市场上的行为研究增添新的信息，为发展更完善的金融市场和培养更优秀的投资主体提供依据。 　　理论分析与研究假设 　　针对机构投资者的研究部分集中于其理性投资特征，不少学者认为机构投资者具有证券分析的专业背景，长期从事价值投资并关注长期价值是其最大特点。Shiller和Pound（1989）的问卷调查结果表明，机构投资者在投资分析上花费的时间远远多于个人投资者，说明了机构投资者在理性处理信息并促进有效信息传递方面的天然优势。同时，机构投资者还具备一定的公司治理能力，能够有效利用公司的内部信息和主动优势做出偏于理性的投资决策，使外部的套利机会减少。林忠国和韩立岩（2011）利用非平衡面板数据两阶段最小二乘回归模型，实证了机构投资者对市场波动与市场效率的正面效应。他们的结果显示，除保险公司以外的机构交易行为有助于私有信息融入市场，从而提高了市场的信息效率并降低了波动率。其稳健性检验也证实了机构交易能使股价反映更多的当期与未来盈余信息。当然，也存在相反的证据。蔡庆丰与宋友勇（2010）的研究表明，尽管我国基金业实现了跨越式发展，但其并没有促进市场的稳定和理性，反而使机构重仓股的价格更具波动性。从宏观和微观两个层面的分析来看，目前我国基金行业的信托