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债务期限选择对企业投资行为的影响 　　【摘 要】 文章以2009年到2012年我国生物医药在A股上市的非ST的144个上市公司为研究样本，系统梳理了国内外学者关于负债的期限结构对企业投资行为影响的研究，并对该影响进行了实证分析。研究表明：短期债务与企业投资支出之间表现出显著的负相关关系，而长期债务对企业投资支出影响不大。 　　【关键词】 债务期限结构； 投资不足； 过度投资 　　一、问题的提出 　　MM理论认为，在完善的资本市场假设下，企业的投资和融资是相互独立的，他们认为企业不存在融资约束问题，但现实情况并不是这样。在现代的企业资金运动中，投资和融资作为企业的两项基本的财务活动发挥着重要作用，它们既是相互独立又是相辅相成、不可分割的两个方面。作为企业，一方面，由于资金的有偿使用，因此企业在筹集资金的时候，不能够盲目，而是要服从和服务于企业的投资需求；另一方面，企业在作出投资决策时，要在充分认知自身融资能力的基础上进行。Jensen（1986）、Myers（1977）等众多学者从不同角度，采用不用的理论对企业的投资行为进行了研究。值得一提的是，无论是从代理成本的角度，还是从信息不对称的角度来研究问题，他们都是以西方相对完善的资本市场作为样本的。相对于西方，我国的资本市场环境、政策、法律法规还有待于进一步的完善。20世纪70年代以来，很多学者对资本结构特别是债务融资和企业投资行为的关系进行了大量的理论和实证研究，但学者们大都研究负债整体对企业投资的影响。其实，当企业的债务总体保持一定的条件下，债务的不同期限对投资行为的影响是存在差异的。众所周知，生物医药作为当今世界上最活跃、发展最快的产业之一，具有五大行业特征：一是高技术，主要体现在知识密集、技术含量高、多学科高度综合互相渗透；二是高投入；三是周期长；四是高风险；五是高收益。因此，本文以我国生物医药上市公司为研究样本，着力研究债务的不同期限对企业投资行为的影响，以期对完善这方面的研究提供一些帮助。 　　二、研究综述 　　（一）理论研究 　　1.股东—债权人的冲突 　　Jensen and Meckling（1976）以及Myers（1977）运用代理成本理论，鲜明地提出了企业的投资行为受到股东—债权人冲突的影响，具体表现为：资产替代与投资不足。Jensen and Meckling（1976）指出，在负债的比例较大的时候，当股东和经理的利益一致的情况下，代表股东利益的经理们将非常热衷进行一种如果成功会获得巨额经济利益的非效率投资，即使该项投资的成功机会很小。原因就在于，对于该项投资决策，一旦成功了，股东/经理会取得相当可观的收益；一旦失败，则该项投资的大部分费用，将由债权人来承担。这样一来，财富就从债权人的手中转移到了股东的手中。Myers（1977）发现负债融资，代表股东利益的经理们不会选择某些可以提升公司的市场价值、但债权人将获取较大比例经济利益的投资决策，即使该项投资项目具有很好的市场前景和投资价值，代表股东利益的经理们也不会去做，从而导致企业现行市场价值的降低。为解决这些问题，越来越多的学者开始关注并重视缩短债务期限的方法。短期债务一方面能够比较好地控制因为股东和债权人冲突而引起的资产替代的行为；另一方面也能够比较理想地解决因为股东和债权人的冲突而引发的投资不足问题。原因就在于，一方面从债务的期限对公司价值敏感性的角度来考虑，相对于长期负债来说，短期负债对这种变化的敏感性较低；另一方面举借短期负债，能够使代表股东利益的经理们常常处于还本付息的压力之下，使得他们降低对风险投资项的偏好，降低由于股东和债权人冲突引发的资产替代的动机。此外，从债务的期限和优先权上来看，相对于长期负债，短期债务将会提前到期并偿付，因此，即使在公司破产时，短期和长期债务有相等的优先权，但是在正常的生产经营条件下，债务的期限越短，它具有的优先权将更有效。再加上短期债务往往使得企业重新签订债务契约，这样一来就会约束代表股东利益的经理放弃对偏好于债权人的投资项目的动机，所以，缩短债务的期限可以控制由于股东和债权人利益冲突引发的投资不足问题。由此，笔者认为当债务整体保持不变的情况下，缩短债务的期限可以有效地解决股东和债权人利益冲突引发的各种非效率投资行为，这时债务的代理成本是比较小的。 　　2.股东—经理的冲突 　　Jensen（1986）比较详尽系统地研究了股东和经理的冲突问题，并提出了自由现金流假说。认为当公司拥有较高的自由现金流时，公司的管理层会更加倾向于利用公司的自由现金流进行扩大企业规模的投资上去，即使该项投资项目不是最优甚至是非盈利的项目，他们也会有很强烈的动机去从事该项投资。由此看来，这时公司的管理层往往不会把企业多余资金用来支付股利返还股东，牺牲了股东的经济利益，获取了