两重的ST“恰恰舞”.docVIP

两重的ST“恰恰舞” 　　尽管在各自的细分行业各具特长，但中国一重（601106.SH）与*ST二重（601268.SH）均为中国重型机械行业的龙头企业，且同属央企。受经济增长放缓、产能过剩的影响，整个重型机械行业在2012年均面临严重挑战，导致销售下滑、利润锐减。二重重装于4月23日公布了2012年报告，公司实现营业收入39.9亿元，同比下降45%；其亏损高达28.9亿元，较2011年的14亿元亏损增加了一倍多，导致股票简称由“二重重装”变更为“*ST二重”。仅一天后，中国一重年报显示，营业收入83.19亿元，同比下降4.9%，但公司能保持微利2934万元，其利润同比下降达93%。 　　“两重”在年报中不约而同地都将业绩下滑归咎于主导产品订单量不足及订货价格下降。然而，为何同属一个行业的一重和二重的业绩却相差如此巨大？ 　　应计利润差异反映不同动机 　　2012年*ST二重的亏损额高达29亿元，而一重还盈利近3000万元。尽管“两重”的净利润差异高达近30亿元，但两公司的经营性现金流却表现迥异。*ST二重的经营性现金流净额为-15.99亿元，甚至比一重的-18.74亿元还要多出2.75亿元。*ST二重的净利润大幅度低于公司的经营性现金流，而一重的利润却远高于其经营性现金流，这说明两公司在应计利润上采用的是截然相反的会计选择。 　　这样的会计处理恰恰与一重的避亏及*ST二重的“大洗澡”动机相吻合。在中国，由于ST制度的存在，上市公司存在极大的动机避免亏损，它们往往采用各种手段将公司的利润人为抬高至盈利点之上。一旦公司难以避免亏损，往往会努力将当年亏损做高来为下一年扭亏做准备，因此，我们在实务中很少见到微亏的公司。由于连续亏损三年会被退市，公司在第二年亏损时，也就是被ST的当年报出巨亏的动机尤其强烈。 　　图1显示“两重”近期的季度经营性现金流均为负数，且走势较为接近。*ST二重在2012年一、三季度为超过7亿元的流出，但四季度仅为流出2800万元，令人诧异的是在这个季度公司报告了近19亿元的巨亏，暗示公司会计意义上的“大洗澡”主要是在2012年四季度进行的。2013年一季度净利润较经营性现金流的差异迅速反弹为正值的1.74亿元，也加强了这一判断。对比起来，一重的季度经营性现金流较为稳定，但在大多数季度的现金流表现要差于二重。而公司的2012年各季度盈利水平却一直维持在盈亏平衡附近，直至2013年一季度才开始显著下滑。这些数据显示一重在经营性现金流恶化的情况下，仍在努力保持平滑其季度利润，以达成2012年度不亏损的目标。 　　跨年度毛利率变化异常 　　一般四季度数据在年报中披露，此时往往是次年的三、四月份。由于前3个季度的数据已经披露，上市公司根据自身动机进行年报的财务数据操纵时为了达到总体目标，往往难以顾及四季度数据与其他季度数据之间的平衡。因而，将全年数据分季度进行比较，可以较清楚地看出公司的盈余管理方向。 　　表1比较了“两重”的季度财务比率变化。可以清楚地看出，一重的毛利率由2012年三季度的12.9%大幅改善了4.5%至四季度的17.4%；而*ST二重的毛利率却由三季度的-28.7%剧跌至四季度的-72.3%。考虑到“两重”同处一个行业，且两公司的四季度营业收入环比均有一定程度好转，*ST二重毛利率的极端变化难以用正常商业逻辑进行解释。 　　再来看2013年一季度的表现，一重的销售收入为15.1亿元，同比稍有上升，但环比从23.4亿元下降了约35%；而*ST二重则报出了营业收入环比增长26%，同比增长115%的靓丽业绩，毛利率随之大幅改善至-4.1%。为何“两重”在2012年底的增长趋势到了2013年初就迅速逆转了呢？有可能是*ST二重在2012年四季度低估营业收入，高估营业成本，导致其毛利率异常减少，这种做法无疑会导致公司在次年一季度营业收入及毛利率被虚增。而一重则可能存在高估年底相应业绩指标的行为。与*ST二重操纵年末营业收入的质疑对应的一个细节是，公司在同一天发布其2012年年报及2013年一季报。 　　二重多产品毛利率超低 　　由于“两重”均未披露主要产品的各季度营业收入及营业成本，本文仅能利用其各产品的年度数据来比较毛利率的变化。表2计算了“两重”共同生产的三大类主要产品近两年的毛利率。一类是冶金成套设备，可以看出，在2011年“两重”的毛利率非常接近，均为9%以上。然而，2012年*ST二重的毛利率在营业收入上升了近5%的情况下却下降为-41.8%；对比来看，一重的营业收入下降幅度约为3%，毛利率仅下降为5.8%。因此，*ST二重在2012年冶金成套设备的超低毛利率水平暗示了严重会计操纵行为的可能。 　　再看重型压力容器，2012年一重的营业收入增长达到15%左右，并保持了近30%