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企业并购中目标企业价值评估的学习研究 　　摘要：在企业并购中，对目标企业的价值评估是整个并购的核心，在具体的并购实践中，采用何种价值评估方法才能获得可信的企业价值评估结果，一直是理论和实务界关注的课题。本文以对某企业并购为案例，运用折现现金流量法、期权定价法和比较估价法对并购目标企业进行价值评估。 　　关键词：企业价值；并购；价值评估 　　中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-02 　　一、前言 　　随着我国证券市场的兴起和迅速发展，给企业并购带来了新的机会，产生了真正意义上的市场化并购。并购作为一种企业产权转让或交易行为，研究并购中目标企业的价值评估，揭示并购中影响企业价值的经济数量关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的成功率，促进我国企业成功地进行战略性改组无疑具有重要指导作用。 　　二、并购中企业价值评估的理论和方法比较 　　（一）企业价值内涵。目前，国内外理论和实务界对企业价值的认识存在着多种企业价值的观点。一种认为从会计核算角度看，企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。第二种认为从市场交换角度看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。第三种认为企业价值是由企业未来获利能力决定的。 　　（二）并购中企业价值评估的影响因素。企业并购是一项风险较高的事业，一项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注重经济上的合理性。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中目标企业价值评估的因素主要有：对资产收益的预期、对经营环境变化的判断、对机会成本的估计、并购双方在市场和并购中所处的地位和产权市场的供求状况。 　　（三）目标企业基本状况分析。目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略管理的分析方法。本文重点分析目标企业所处行业的状况、目标企业的市场竞争地位、目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面。 　　（四）企业价值评估方法。有一种企业价值评估法将评估法分为三类：折现现金流量法、考虑企业未来获利机会的期权定价法和基于市场的比较估价法。 　　1.折现现金流量法。折现现金流量法是比较经典的企业估价法，此法的关键在于对未来自由现金流量的预测。Rappaprot建立的自由现金流量的预测模型如下： 　　自由现金流量=上年销售额×（1+年销售增长率）×销售利润率×（1-所得税率）-（本年销售额-上年销售额）×（销售额每增加1元所需追加的固定资本投资额+销售额每增加1元所需追加的营运资本投资额） 　　本文主要以Rappaprot对自由现金流量的定义为基础来讨论折现现金流量法。折现现金流量法，又称为Rappaprot模型， 　　折现现金流量法的计算公式如下： 　　（2-1） 　　应用折现现金流量法估算企业的价值，主要受以下两个方面因素的影响：（1）企业未来每年自由现金净流量；（2）折现率即资本成本。 　　（1）分析表估价法。分析表估价法的总体思路是：首先详细分析企业5—10年的财务历史数据、所处行业的经济前景及未来的竞争地位；然后预测企业未来企业的发展趋势和现金流量状况；最后采用折现法评估目标企业的价值。 　　（2）公式估价法（Weston模型）。公式法其核心思想是折现现金流量法。公式法需要根据目标企业息税前利润（EBIT）或净经营利润（NOI）的变化情况，选用适当的计算公式，计算出目标企业估价值。常用的计算公式如下： 　　上列各式中：公式2-2适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来持续不变的情况；公式2-3适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来按固定的增长率持续增长的情况；公式2-4在目标公司的息税前利润或净经营利润在高速增长若干年后，不再继续增长的情况下使用，公式2-5在目标公司息税前利润或净经营利润高速增长若干年后，再按较低的增长率持续增长的情况下使用。 　　（3）调整现值法（APV） 　　调整现值法是折现现金流量法的变形，是将融资的效果考虑到投资决策中的估价方法，一个公司的杠杆资产的现金流量折现值可表示为： 　　杠杆资产的现金流量折现值=无杠杆资产的现金流量折现值+未来利息对税金节约额的折现值。 　　2.期权定价法。期权定价可以采用Black-Scholes模型进行估价，Black-Scholes看涨期权或买权的公式为： 　　Black-Scholes看跌期权或卖权（Put Option）的公式为： 　　其中 　　S通常可由企业未来预期现金流量的现值确定，本文采用预期现金流量的现值作为标的资产的现价。X的确定因期权的不同而不同，期权执行价或者说实物期权的投资额可以由企业股权