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上证180指数成分股调整效应 崔君杰 北京大学光华管理学院金融系 摘要：本文通过研究上证180指数成分股调整对于调入和剔除股票的收益率影响，表明剔除股票受到了较为持久的负面影响，而调入股票在公告日后出现正的异常收益但在一周左右会消失 关键词：上证180指数 成分股 股指调整 股票指数可以为机构投资者提供良好的跟踪目标，减少运作成本，同时为市场各方评价基金等机构投资者的业绩提供了更加客观的标准。另一方面，股票指数为指数提供基础。从国外指数产品发展的历程来看，产品创新依托于指数之上。成功指数产品背后一定有一个合适的指数，发达的衍生产品市场背后一定存在一个完整、系统、灵活、实用的指数体系。国际资本市场上以股价指数如SP500、道琼斯工业指数、日经225 等为基础构造了数量众多、规模巨大的衍生产品，包括指数基金、指数期货与期权、ETF及其他指数产品等等，其中追踪SP500 指数的衍生产品已超过1 万亿美元。 作为我国证券市场上投资业绩评价及金融衍生品创新的基准指数，上证180指数于2002年7月1日正式发布。随后，国内第一只指数基金——华安上证180指数增强性证券投资基金面市。目前市场上已有的指数基金包括 银华-道琼斯88 指数长城久泰300指数 融通深证100指数 万家上证180指数 嘉实沪深300指数 华安中国A股指数 融通巨潮100指数 博时裕富指数 易方达50指数 华夏上证50指数ETF 易方达深证100指数ETF 华安上证180ETF 大成沪深300指数等多家追踪不同指数的基金。 上证180指数作为我国股票市场最具影响力的指数之一，已有相当规模指数基金将其作为追踪标的。通过研究其调整行为与股价表现，可以分析市场参与者的投资行为，为指数调整提供参考，并为我国指数产品创新提供有意义的启示。文献回顾 国外的相关文献集中于SP500的研究。Sheleifer(1986) 和Harris and Curel(1986)通过检验价格和成交量效应，表明 在SP500成分股调整后的第一个交易日，调入和剔除股票都会出现显著的价格变化。Messod D. Beneish and Robert E. Whasley(1996)研究了从1986年1月到1994年六月的数据，表明当SP500指数调整方式改为5个交易日实施后，从公告日到实施日期间股价存在异常增长，即引发所谓“SP游戏”。我国也有一些学者开始研究成份股指数的指数效应。刘斌才（2004）研究了上证180第一次调整调出股票的指数效应，发现在调整日的异常收益率为-1.23%，且调整日后的累计异常收益率逐渐减少裘孝锋和徐剑刚（2004）研究了2002－03年1月间深成指调整的价格效应和成交量效应，结果表明加入(剔除)股票在调整日有显著的正(负)异常报酬，成交量上升。随后加入股票的价格经历了永久的上升，剔除股票的价格则回复到了先前的水平。 对于指数成分股调整效应有不同的理论解释。最主要的是价格压力。Sheleifer(1986) 和Harris and Curel(1986)发现SP500成分股的变化带来了价格压力，原因并非来自于新的信息，而是由于机构指数基金需求的增加Sheleifer(1986)认为虽然这种需求增加减少了对于非指数投资者的成份股供给，但是如果长期需求曲线是平的，则股票供给减少不会影响价格。显然如果伴随指数增删，有永久的价格影响，则支持股票长期需求曲线向下倾斜理论。Woolridge and Ghosh(1986) 和 Lamoureux and Wansley(1987) 的研究得到了类似的结果。Stephen W. Pruitt and K.C.John Wei(1989)的研究探讨了机构投资者在SP500指数调整后持有头寸的变化，从而为价格压力提供了进一步的证据。另外，Merton（1987）认为，由于在指数发生调整时指数基金也将对投资组合进行调整，当他们购入被调整加入指数的股票后往往采取锁仓的操作策略，因此这将减少市场上可交易的股票数量，其价格将会上涨。Amihud and Mendelson(1986)认为，股票加入指数后，获得投资者更多的关注，公司的信息会增加，获得信息的成本将降低，从而降低买卖价差。调入指数的股票的价差得到永久性的降低，其价格必然会得到永久性的增加。数据说明与研究本文所用来自CCER数据库上证所公告。以2002年至200年7月，180指数调入和剔除股票为研究对象。 上证成份指数（简称上证180指数）是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式发布，是上证指数系列的核心。上证指数根据总市值、流通市值、成交金额