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中国认股权证定价问题的典型实证研究 1 2 3 周薇 ，周雷 ，楚晓玉 1西南财经大学财务管理系，四川成都（611130 ） 2 东南大学经济管理学院金融系，江苏南京（211189 ） 3 南邮吴江职业技术学院，江苏吴江（215200 ） E-mail：wo8ke8yi@ 摘 要：伴随着股权分置改革的全面推进，权证在中国资本市场上重新登场，大大丰富了广 大投资者的交易策略。然而，认股权证固有的高杠杆性和高风险性，需要对其价格波动规律 展开深入研究。通过运用B-S 模型对宝钢权证进行定价，发现其价值被市场严重高估。分析 理论价值与实际价格重大差异的原因，进一步研究影响认股权证定价的各种因素，可以提出 投资认股权证的指导建议。 关键词：认股权证，股权分置，定价，Black-Scholes 模型，实证研究 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 1．引言 认股权证是发行人与持有人之间的一种契约，权证持有人在约定的时间有权以约定的价 格买入或卖出一定数量的标的证券。权证起源于美国，繁盛却在欧亚，香港是目前全球交易 量最大的权证市场，而权证在中国资本市场的发展可谓一波三折。早在 1992 年，深宝安等 上市公司就曾发行过认股权证，但后来由于政策和市场环境的变化，权证从中国资本市场消 失了一段时间。1994 年10 月18 日，武凤凰发行的配股权证在深交所上市，但管理层在1994 年底紧急叫停了配股权证。随后，于 1996 年6 月底，权证被最终停止交易，从此离别中国 资本市场近十载。直到2005 年，股权分置改革拉开了序幕，而权证也终于迎来了在中国资 本市场上大显身手的机会。 权证在股权分置改革中的应用，包括作为对价支付手段以及股权激励。认股权证的价值 由内在价值和时间价值两部分构成，其价值创生功能可以提供一个第三方支付对价的手段， 降低非流通股股东的对价支付成本。认股权证的管理层激励工具功能可以提高上市公司实施 股权分置改革方案的动力。因此，权证在我国目前的证券市场上，不仅受到广大投资者的追 捧，而且受到了许多上市公司的青睐。然而，权证固有的高杠杆性和高风险性，需要我们对 其价格波动规律展开深入研究。对认股权证进行实证定价并将理论价值与实际价格比较分 析，在此基础上指导我们的投资，具有重要的现实意义。 2 ．权证定价理论简介 权证本质意义上就是一个期权，因此它的定价可以借用期权定价的方法来完成。权证的 定价涉及因素很多，主要有：标的资产价格及其波动水平、无风险利率(可用一年期定期存 款利率来近似) 、权证存续期、权证行权价及行权比例、标的资产的分红信息、以及其他一 些发行、交易的约束条款(如涨跌幅限制、交易费用等) 。 针对期权定价方法的研究最早可以一直追溯到法国数学家路易· 巴舍利耶（Lowis Bachelier ）于1900 年提出的模型。但随后最有影响的还是Black-Scholes(1973)期权定价模型 ( 以下简称