家族企业资本投资行为实证研究——基于投资现金流敏感度的视角.pdfVIP

家族企业资本投资行为实证研究 — — 基于投资现金流敏感度 的视角 ■／张长海 吴顺祥 燕新梅 摘 要：以20o2—2007年的全部家族控股上市公司为样 国内外有不少学者对现金流投资敏感的原因进行了检 本．从投资现金流敏感度角度检验了我国家族控股上市公司 验．但远未达成一致的意见，Fazz撕等学者获得了支持融资约 的投资行为．发现我国家族控股公司的投资行为严重依赖于 束假说的证据：KaplanandZingales-~ 4获得了支持自由 企业内部的现金流．融资约束是制约家族企业投资优化的主 现金流假说的证据．． 要因素。 冯根福等人认为．传统的委托代理理论研究的是单一委 关键词：家族企业 投资行为 现金流假说 融资约束 托人与单一代理人之间由于信息不对称而产生的逆向选择 假说 和道德风险问题．它主要适用于充分分散的股权结构情况， 家族企业是世界各国或地区普遍存在的一种企业组织 而不适应于解释股权集中条件下的代理问题。股权集中下的 形式．在经济发展过程中占有越来越重要的地位，成为当前 控股股东和小股东间的利益冲突导致了上市公司间的双重 研究的热点。投资是企业最重要的战略决策，其决策后果直 代理关系的形成．即控股股东与管理层之间的第一类代理问 接决定了企业绩效的高低 因此．研究家族企业投资的效率 题和控股股东与小股东之间的第二类代理问题。而家族企业 问题具有非常重要的意义 与此同时．家族企业的融资问题 的股权集中度常常比较高．因此．我们根据双重代理关系来 也受到了学者们的长期关注。但同时将融资和投资决策联系 分析家族企业的代理问题。在第一类代理问题中，首先，家族 起来考虑家族企业的投资行为的研究尚不多见，郭强、帅萍 倾向于在家族企业中持有非多元化和集中的权益份额．这样 的 《民企过渡投资的经济学分析》是其中为数不多的一篇，他 就不会有小股东的免费搭车问题．从而有较强的动机去监督 们认为民营企业为了通过扩大规模以降低企业的融资成本． 经理人员。其次．家族对公司的活动具有更好的知识，使他们 常常进行过度投资 在理想的资本市场环境下．企业的融资 能够更好地监督公司的经理人员。再次．家族与其他股东相 与投资决策无关，但是由于政府政策、信息不对称、代理问题 比．倾向于较长的投资视野．这有助于家族缓解经理的短视 以及交易成本等各种外部条件的限制．企业的投资决策与企 投资决策 最后．家族控股股东常常也是家族企业的管理决 业的融资来源不可能无关、自Fazzari等开创性地研究内部融 策人员，从而对公司各种战略选择具有较大的直接影响，有 资和企业投资的关系以来．投资现金流敏感性问题就一直是 能力使公司的各种投资政策适宜其 自身的偏好 这一点在我 财务学研究的重要分支 国尤其突出．许跃辉和陆为群研究发现．企业的控制权几乎 一 、 文献回顾与理论假设 100％掌握在企业主及家族成员手中而当家族控股股东作为 对投资现金流敏感性的经典解释主要有Jensen的自由现 高层管理人员取得绝对控制权之后．实际上已经不存在第一 金流假说和MversMajluf的企业内外部由于信息不对称而由 类代理问题 因11~@Villalonga和Amit的研究类似．我们假设 内到外、从债权到权益的啄序融资所导致的融资约束假说。 家族控股股东与家族经理人之间的代理成本为零 尽管无论是在 自由现金流假说还是在融资约束假说下．都表 与之相反．在第二类代理问题上．家族由于持有公司集 现为企业投资现金敏感度较高 但是．二者是从不同的角度 中的权益份额．从而具有实质性控制．他们的投票权超过了 来进行分析．其理论和政策含义也是不同的 在