50ETF 对其成分股波动性影响的实证研究-招商基金管理有限公司.docVIP

50ETF对其成分股波动性影响的实证研究 王婧 （招商基金管理有限公司，广东 深圳 518040） 摘要：本文探讨了50ETF对上证50指数成分股的波动影响情况。本文使用Andersen et al.方法和GARCH模型的无条件方差测度上证50指数成分股的波动性变化，实证结果显示，ETF的设立显著提高了上证50成分股的波动性；ETF对不同市值规模股票的波动性影响不存在显著差异，但对不同行业的波动性影响存在明显差异。本文认为ETF价格变化可以反应市场信息以及改变投资者的资产配置，进而影响其对应成份股价格的波动性变化。 关键词：交易所交易基金；50ETF；成份股价格波动性； 篮子证券组合 作者简介：王婧，女，招商基金管理公司产品设计高级经理，中国人民大学统计学博士生。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A 引言 一篮子证券组合（basket securities）能让投资者方便快捷地一次性完成证券组合的交易，这种交易方式在最近的一二十年很受欢迎。尽管股指期货毋庸质疑是最成功的证券组合方式，但在一篮子证券组合创新中，ETF是另一个值得关注的成功传奇。根据摩根斯坦利对全球ETF市场的统计，截至2005年9月，全球417只ETF的资产增长到3,694亿美元。上海证券交易所于2004年12月引入中国第一只ETF（上证50ETF）, 截至2005年12月其资产规模已经增长到81.11亿，在国内所有股票基金资产中排名1位。 由于ETF的历史相对短暂，人们对ETF市场的深度研究是十分有限。最近的研究成果包括：Switzer et al.(2000) [18] 和Chu and Hsieh(2002) [5]研究了ETF对指数期货定价效率的影响；Elton et al.(2002) [9]和Ackert and Tian(2000) [1]检验了SPDRs的定价效率；Chu et al.(1999) [6] and Hasbrouck(2003) [12]探讨了股指、股指期货和ETF的价格发现问题。然而，国内还少有研究ETF对其成分股的波动性影响。 理论上，ETFs基于独特的申购和赎回机制，而具有很高的定价效率。实证上，Ackert and Tain(2000)和Elton et al.(2002)的研究也表明了SPDRs 的定价效率确实是很高的。高效的定价效率，恰恰说明ETF价格变化可以反应市场信息以及改变投资者的资产配置。正是因为ETF具有较高的信息含量以及对投资者投资行为的影响，ETF也就可以影响到其所含证券的波动性变化。由于资产配置、风险管理和波动性是资产定价理论和实践的核心内容，所以本文拟探讨ETF出现对成分股波动的影响。 一篮子交易对波动性影响的研究文献 一篮子证券组合交易对套期保值者来说是为了转移风险,而对投机者来说是为了获得超额收益。由于一揽子交易的费用比相应证券的交易费用低，使得其对于投机者具有更大的吸引力，因此，投机者可能是导致篮子证券波动的关键影响因素。弗里德曼（1953）[10]早就指出，投机者通过低买高卖获得超额收益，同时使市场趋于稳定，但Kaldor（1960）[14]指出，虽然有些投机者能获得收益，但投机行为可能导致净损失，并且破坏市场。Grossman(1988) [11]和Hill and Jones(1988) [13]认为，通过增强基本证券市场的流动性从而降低成分证券的波动性，股指套利能够使篮子证券与基本证券的价格保持紧密联系。 国外一些学者已就一篮子交易对成份股波动性影响进行过实证研究，但研究结果却不尽相同。早期值得注意的是对美国指数期货市场的检验，虽然Edwards (1988) [8] and Grossman (1988) 声称在货币市场上指数期货可以降低波动性，但是Damodaran (1990) [7] 相信这些期货增大了波动性。最近关于全球金融市场的研究也没有形成统一的意见，Antoniou and Holmes (1995) [3] , Chang et al.(1999) [4]和 Ryoo and Smith (2004) [17]通过分别使用FTSE-100、Nikkei 和KOPI 200指数期货得出研究结论，指数期货增强了即期指数的波动性。但是，Kan（1997）[15]发现，在剔除影响波动性的代表性差异之后，成分股之间的波动性并没有因为恒生指数期货的建立而明显增强。 关于篮子证券对基本证券波动性影响的争论持续不断，这也意味着不断被检验出来的波动性日益受到市场的关注，并让市场感到不安。但是，学者们争论时没有考虑信息与波动性之间的关系，而事实上，某一篮子证券的价格变动包含着市场的信息，并且过去大量的研究表明股指期货将大量的信息传送到即期市场。Ross(1989) [16]提出