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定向增发对象对发行定价影响的实证研究 郑琦 （中国证监会湖南监管局， 湖南 长沙 410001） 摘要：根据发行对象将实行定向增发的公司分为三组：完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行。通过对比三组之间的发行相对价格，发现机构投资者的参与显著提高了发行价格。而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，这可能损害了其他股东的利益。 关键词：定向增发； 机构投资者； 发行定价 作者简介：郑琦，会计学硕士，供职于中国证券监督管理委员会湖南监管局，研究方向：实证会计与公司金融。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract: This paper examines how dose the investor influence the offering price in the nonpublic offerings. We find that the institutional investors could enhance the offering price significantly when they participate in the offerings. If the controlling shareholder purchases all the new issues, the price is the lowest and the unfair price may impair the other shareholders’ wealth. Key words: nonpublic offerings; institutional investor; offering price 引言 2006年5月7日中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》），其中定向增发（又称非公开发行）正式成为中国资本市场的一种再融资方式。定向增发和公开增发或者配股相比，对公司的业绩没有要求，操作更加便捷，尤其适合于在全流通的环境下大股东将优质资产装入上市公司实现整体上市。因此《办法》出台后，定向增发成为了上市公司再融资的主流方式。自2006年7月至2007年11月4日，共有182家公司进行了增发，其中属于定向增发的就有159加，募集资金合计2171.798亿元，占同期增发募集资金总和的77.16%。 以往的研究表明公司的公开增发是一种圈钱行为、大股东侵占小股东利益的一种手段，市场对其的反应是负向的，刘力、王汀汀（2003）[2]的研究证明了这一点。而定向增发并不导致广大个人投资者资金的流出，而且股东将优质资产装入公司，因此市场往往给与定向增发积极评价，如陈阳（2007）[3]研究了定向增发董事会预案公告日前后的股价表现，发现定向增发带来了16%的平均收益。但是部分公司的定向增发方案也引起了市场的负面反应，例如一些公司刻意压低增发价格向控股股东定向增发，一些公司制定的增发价格远远低于市场价格。不公允的发行价格与不公平的发行过程损害了广大投资者的利益。由于定向增发并不面对广大的投资者，且只有公司和部分有较强影响力的投资者才能参与增发过程，这些投资者往往从自身利益出发制定对自己有利的增发价格。另一方面当存在多家投资者时，各投资者为了取得公司发行的股票1，它们之间也存在竞争，增发价格往往是各方博弈的结果。目前针对定向增发的研究往往侧重于案例分析或者规范研究，对于定向增发这一再融资方式进行实证研究的文献并不多见，因此本文从分析定向增发对象对发行定价影响的角度出发，对其关系进行实证研究，希望为优化政策的制定提供一些经验证据。 研究假设 根据《办法》的规定，定向增发只针对特定对象发行股票，发行对象不超过十名，发行价格不低于定价基准日2前二十个交易日公司股票均价的90%。当上市公司仅仅针对其大股东或者大股东关联方增发新股时，由于缺乏竞争者，大股东更希望以较低的价格取得新发行的股票，这样既可以较低的代价巩固对公司的控制权又能使得将来股票流通时获得较大的收益。由于我国上市公司一般和控股股东存在较密切的关系，公司往往也愿意以较低的价格向控股股东发行股票。在这种情况下，新股发行价格往往是大股东和上市公司两方商量的结果，缺乏市场竞争的过程。此时发行价格相对较低，相对于《办法》规定的发行价格下限的溢价幅度也相对较低。随着机构投资者的壮大，不少机构投资者成为公司中排名居前的股东。机构投资者更重视公司长期发展，为了维护自身利益对公司高管人员可能的代理行为有较强的约束，对大股东侵占小股东利益的行为有较强的抵制作用。现有的实证研究也表明了这一点，如Kaplan和Minton(1994)[1]发现机构投资者持