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我国需要什么样的证券非公开发行制度？ 孔 翔 （深圳证券交易所，深圳 518028） 摘要： 2005年修订后的《公司法》、《证券法》为我国证券非公开发行与转让打开了制度空间，我国将面临证券非公开发行与转让市场大扩容和大发展。本文在介绍分析证券私募制度的由来、要素及优势的基础上，结合我国市场及法规制度实际情况，从有利于发挥证券非公开发行制度优势、有利于促进企业利用该制度融资与发展的角度，提出完善我国证券非公开发行制度的建议。 关键词：证券私募；证券发行；证券转让；证券监管 作者简介：孔翔，深圳证券交易所综合研究所副所长，研究方向：企业理论、公司治理、多层次资本市场等。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 引 言 1993年由全国人大常委会通过、1994年7月1日生效的《公司法》第一百四十七条规定：发起人持有的股份，自公司成立之日起3年内不得转让。第一百四十四条又同时规定：股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。由于依法设立的证券交易场所只有深沪证券交易所与委托代办股份转让系统，而深沪交易所只接受公开发行公司的股票上市交易，委托代办股份转让系统则基本不接纳一般的股份公司股票转让，导致实践中非上市股份有限公司股票转让困难重重，问题不断。大量非上市公司股票转让成为“非法交易”，受到不断清理和打击。因此，有业内人士称1993年《公司法》第一百四十四条为“恶法”。 2005年10月27日十届全国人大常委会第十八次会议通过，定于2006年1月1日生效的新《公司法》、《证券法》为我国证券非公开发行与转让打开了制度空间，颁布实施后将导致股份公司非公开发行股票数量大量增加，非公开发行股票转让的市场需求大幅提高。我国将面临证券非公开发行与转让市场大扩容和大发展。 首先，修订后的《公司法》确认了股份非公开发行的合法性。新《公司法》第七十八条规定：“股份有限公司可采取发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向特定对象募集的方式设立”。 其次，修订后的《证券法》对“公开发行”进行了比较明确的界定。新《证券法》第十条规定：“……有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向累计超过二百人的特定对象发行证券；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。” 第三，修订后的《公司法》第一百四十二条将发起人股份转让限制缩短为一年，解除许多设立年限超过一年但不足三年的股份公司发起人股份的转让限制。 第四，修订后的《公司法》取消了股份公司的设立审批程序（原《公司法》第七十七条），并将股份有限公司注册资本最低限额由1000万元降低为500万元（新《公司法》第八十一条），使许多原来由于注册资本限制无法成为股份有限公司的企业具备了注册成为股份有限公司的可能性。 第五，修订后的《公司法》引入了授权资本制度，发起人采用发起设立方式设立股份有限公司的初始出资只需100万元，设立股份有限公司更容易了[1]。 然而，尽管修订后的《公司法》、《证券法》不再限制股份公司进行证券非公开发行与转让，但是，要形成一套完整、符合我国实际、可操作性强的证券非公开发行制度，还需要相关部门尤其是中国证监会制定相关条例和细则作为补充。 本文在介绍分析证券私募制度的由来、要素及优势的基础上，结合我国市场及法规制度实际情况，从有利于发挥证券非公开发行制度优势、有利于促进企业利用该制度融资与发展的角度，提出完善我国证券非公开发行制度的建议。 证券私募制度的四大要素 所谓证券私募，是指发行人通过非公开的直接洽商方式，向少数以投资而非转售为目的的特定对象发行证券的行为。证券私募制度，是指调整证券私募发行、私募证券转让的制度规范。 股份私募是最古老的股份发行方式。在股份公司制度发展初期，私募是股份有限公司募集股本金的唯一方式。然而，股份私募的特点决定了其受众面较窄，能够募集到的资金量有限。为了扩大招募范围，提高募集资金数量，公司开始利用公开媒体向公众招募股份。招募范围扩大的结果，使股份公司募集到的资金数量大幅增加。但是，问题也随之而来：随着公司股东人数增多，股东平均持股比例越来越小，多数小股东与大股东及管理层的关系越来越远，对公司经营情况的了解也越来越少，加之大多数小股东由于持股数量较少，了解、监督公司的成本超过了可能带来的收益，因此多数小股东基本不了解公司的经营情况，更谈不上参与公司决策及对管理层进行监督。公司实际上被大股东和管理层所控制。大股东和管理层利用对公司的实际控制权及小股东对公司经营情况的不了解，通过各种手段侵害小股东的利益。美英等国证券市场早期的实践表明，仅靠市场自发力量很难有效遏制股份公司对投资者利益的侵害。为了保护社会公众投资者利益，维护社会公平与稳定，政府开始对股份公司公开发行股份进行监管。以美