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中小板市场流动性溢价实证研究 曾建华 张慎祥 （北京航空航天大学经济管理学院 北京 100083） 摘 要：本文根据股票市场流动性溢价理论，选取Amivest流动比率作为股票流动性的衡量指标，采用面板数据模型，对深圳中小企业板市场股票的流动性与预期收益率的关系进行了实证研究。研究结果表明：中小板市场存在显著的流动性溢价现象，流动性越高的股票，其期望收益率越低；同时还发现，中小板市场存在与其他市场相反的公司效应和BM比值效应，公司规模越大，BM比值越小，其股票的期望收益率越高。 关 键 字：中小板 流动性溢价 Amivest流动比率 中图分类号：F823 An Empirical Study of Liquidity Premium in the second board Zeng Jianhua Zhang Shenxiang School of Economics and Management, Beihang University, Beijing 100083, China Abstract: According to stock market liquidity premium theory, selecting Amivest liquidity ratio to measure stock liquidity, we studied the relationship between liquidity and expected return in the second board with the pool data model. The result shows that liquidity premiums distinctly exist in second board, the better the liquidity of the stock, the lower the expected return, and that the size effect and the book-to-market ratio effect of company is opposite to other markets, it is higher expected return that the stock with bigger size and littler book-to-market ratio. Keywords: Second Board Liquidity Premium Amivest Liquidity Ratio 引言 资产流动性是资本市场微观结构理论的重要组成部分，其高低是否影响资产的价格一直是资本市场理论研究的热点问题，也是投资者决策的重要依据之一。从某种意义上讲，资产因为流动而有价值。中小板市场由于其上市门槛相对较低，上市公司具有高成长高风险的特殊性，流动性就显得格外重要。因此，对中小板市场股票流动性的研究具有很大的理论意义和实际意义。 学术界对股票市场的流动性问题研究较多，但其研究的结论可为政策制定部门使用的不多，不是因为实证研究太少，就是由于理论基础太单薄，不能系统地解释问题。当前，针对对于资本市场流动性问题的研究主要还是从微观出发，以理论结合实证分析为主。我国中小企业板块的流动性问题研究在国内才刚刚起步，而用数据进行实证分析则更少。 1 相关文献回顾 1986年，Amihud和Mendleson发表了《资产定价与买卖价差》，开创性地提出了流动性溢价理论。他们还证明了两个命题，即顾客效应 clientele effect 和价差—收益率关系 spread return relationship 。顾客效应是指在均衡时，相对价差较高的资产分配到预期持有资产较长时间的投资类型的组合中。价差—收益率关系指在均衡时，总收益率是相对价差的增函数，且成凹形。Amihud和Mendelson认为：投资者会主动挑选流动性小和交易成本大的资产于长期的投资组合中；流动性可用相对买卖价差 买卖价差除以买卖中间价 衡量；股票的预期收益率是其相对买卖价差的分段线性和整体凹性增函数。 A-M理论一经提出立即引起了金融界的广泛关注，关于流动性资产定价的实证和理论研究不断涌现。Shing yang Hu 1997 使用换手率衡量流动性，指出股票收益率是交易频率的凹形的减函数，是交易成本的凹形的增函数。Jacoby、Fowler和Gottesman 2000 在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型，该模型指出衡量系统风险时应该结合流动性成本，但价差-收益率关系是凸形的正向关系，与Amihud和Mendelson 1986 的形状相反。Jacoby、Gottesman和