股权分置改革试点评价：基于博弈论的分析.pdfVIP

2005 年第8 期 南 方 金 融 No.8, 2005 （总第348 期） South China Finance General No. 348 股权分置改革试点评价: 基于博弈论的分析 王园林 ( 广东外语外贸大学，广东 广州 5 10420) 摘要：股权分置改革试点使上市公司非流通股股东和流通股股东围绕改革中的利益分割展开激烈的博 弈。基于各自利益最大化的选择，非流通股股东将倾向提供素质一般或较差、发展前景不明朗或暗淡、股票 价格对公司内在价值存在显著高估的公司进行试点；流通股股东期望同非流通股股东就上述公司的试点博 弈中获得最大的利益补偿。稳妥推进股权分置试点，需要改变市场不合理预期，积极鼓励蓝筹类上市公司先 行试点。 关键词：股权分置；金融市场；金融改革；博弈论 中图分类号： F832.5 文献标识码：A 文章编号：1007-904 1-2005(08)-0052-03 中国证监会2005 年4 月29 日颁布的《关于上市公 为非流通股今后流通的对价。 司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通 现设上市公司每股净资产值为J，公司股票市场 知》）规定：上市公司股权分置改革由本公司股东自主 价格为X （绝大多数情况下有X ≥J ），公司总股本为Q， 确定，采取方案协商选择、流通股东表决的方式进行。 其中非流通股股本为Q1，流通股股本为Q2 （Q = Q1 依据《通知》精神，2005 年5 月8 上海交易所、深圳交易 +Q2 ），股权分置改革前公司非流通股股东和流通股股 所联合发布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指 东股权价值分别为： 引》（以下简称《指引》）。这宣告中国证券市场理论界和 E01=J ×Q1 （E-1） 实务界旷日持久争论不休的上市公司股权分置改革已 E02=X ×Q2 （E-2 ） 演变成上市公司内部非流通股股东与流通股股东之间 在公司股权分置改革采取向流通股股东每股送K 的动态博弈，也说明运用博弈的观点和方法对股权分 股股票的情况下，公司股本结构在总股本Q 不变的情 置改革试点问题进行探讨具有很强的针对性。 况下相应改变为： 一、假设 非流通股股本=Q1-K ×Q2 当前市场已有第一批三一重工、金牛能源、紫江企 流通股股本= （1+K ）Q2 业、清华同方等四家公司提出了股权分置改革试点方 此时进一步假设公司股权分置改革试点进行后股 案。前三家试点公司提出的方案主要是由非流通股股 票价格为Y，则此时公司非流通股股东和流通股股东股 ① 权价值分别为： 东向流通股股东赠送一定数量的股票 ，作为换取非流 通股股票今后流通权的对价，以使全流通之后流通股 E11= Y ×（Q1-K ×Q2 ） （E-3 ） 股东的持股市值不能低于全流通之前的持股市值（张惟 E12= Y ×（1+K ）Q2 （E-4 ） 闵，2005）。清华同方虽然采取用公司公积金向流通股 （E-3 ）、（E-4 ）中的Y 从理论上来看，不是对流通股 股东（其股本为2.73 亿股）1股送1股的方案，但实质上 股东每股赠送K 股对价之后的除权价格，而且《指引》 仍然可以看成公司非流通股股东向流通股股东每股赠 也规定，证券交易所不计算试点公司股票的除权参考 ② 价，但市场会对这种向流通股股东赠送股票的行