系族企业内部资本市场存在性及效率的研究_陈金龙.pdfVIP

2010年第11期 系族企业内部资本市场 * 存在性及效率研究 陈金龙 谢建国 内容提要 本文首先检验了ICM的存在性，然 收益，Scharfstein 和Stein（2000 ）认为系族企业存在双 后，运用敏感性托宾Q和敏感性现金流法度量系族 层代理关系。 企业ICM有效性，并构建了资产集中度指数和公司 内部资本市场（Internal Capital Market ，ICM ）理 治理综合指标，最后，运用二元逻辑回归模型分析了 论属于新制度经济学中企业理论的一部分，Alchian 资产集中度和公司治理对系族企业ICM效率的影 （1969）和Williamson （1975）最先提出内部资本市场 响。研究发现资产规模越大，资产集中程度越高， 理论。发展中国家多法人控股结构的企业集团内也 ICM效率越低；系族上市公司股权集中程度与ICM 存在ICM（Khanna,2000 ），并且，企业集团有比非企业 效率成显著正相关关系；我国资本市场可能存在过 集团更为发达的ICM （Perotti ，Gelfer ，1999）。关于 度融资行为。 ICM 配置效率的测度方法, 目前主流的测度方法有敏 关键词 系族企业 内部资本市场 公司治 感性托宾Q 法（Peyer ，Shivdasani ，2001 ）和敏感性现 理 资产集中度 金流法（Maksimovic ，Phillips ，2002 ）。 ICM 能够降低交易成本，规避风险以及缓解融 系族企业是企业集团的一种特殊形式，是在资 资约束，弥补了不健全的外部市场机制（Fauver, 本市场快速发展形势下的新产物。自2000 年以来， 1998），Khanna 和Tice （2001 ）等的案例研究表明ICM 我国资本市场造系现象蓬勃发展，德隆系、复星系、 运作是有效率的，在国内，苏冬蔚（2003 ）研究从一个 格林柯尔系等众多系族企业诞生。系族企业控制着 侧面表明中国企业集团的ICM 较为有效。但也有研 较多上市公司，所以系族内部资本市场配置效率低 究表明ICM 资源配置是无效率的，邵军和刘志远 下会直接影响到外部资本市场上投资者的利益，系 （2007 ）研究发现“鸿仪系”企业在配置内部资本时， 族企业内部资本市场效率问题也受到越来越多的关 效率原则服从于最终控制人的“战略”需要，其内部 注。 资本配置是无效率的，许艳芳等个案研究也表明 ICM 的无效率。 一、国内外研究现状 无论是有效论还是无效论，均得到了诸多研究 的证实。究其原因，影响ICM 效率的因素是复杂的， 系族企业是终极控制人通过金字塔控股、交叉 除了外部因素外，公司内部治理机制的影响不可忽 持股等方式拥有或控制两家或两家以上上市公司的 视。在公司治理机制不健全的情况下，ICM 功能容易 多元化企业集团。系族企业多元化经营为内部各单 发生异化（涂罡，2007 ）。通过强化不同分部之间的生 位提供了良好的资源配置平台，进而稳定了整体收 产力差异，重视管理激励，可以把ICM“有效论”和 益 ，降低了资本成本（Lewellen,1971；Chandeler, “无效论”结合到一起（卢建新，2007 ）。而国内关于公 1997）。系族终极控制人通过金字塔式控股结构，用 司治理对ICM 效率影响的研究缺乏全面性，只是独 更低的投入以牺牲成员企业