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　　　　 融资约束与企业投资 - 现金流量敏感度的再检验 : 来自中国上市公司的证据 郭丽虹 马文杰 　　内容提要 　本文以沪深上市的制造业企业为研究对象 ,通过比较分析受融资约束强弱不同的企 业投资与现金流量的关系 ,考察了融资约束程度与投资 - 现金流量敏感度大小之间的关系 。通过用 GMM 方法对动态面板数据模型的估计发现 , 民营上市公司与国有上市公司相比,企业投资对现金流 量的敏感系数更大 。对于民营上市公司 ,高托宾 Q 高负债率企业的投资对现金流量的敏感度较高 , 而低托宾 Q 低负债率企业的投资对现金流量的敏感度较低 ;对于国有上市公司 ,高托宾 Q 高负债率 企业与低托宾 Q 低负债率企业的投资对现金流量的敏感度并没有明显的差别 。研究还发现 ,在银行 贷款利率较高的时期 ,企业投资对现金流量的敏感度要大于其在低贷款利率时期 。研究认为 , 随着 融资约束程度的加深 ,投资对现金流量的敏感度增大了 ,从而推测投资对现金流量的敏感性反映了 融资约束的存在 。 关 键 词 　融资约束 企业投资 现金流量 托宾 Q 一 引言 在标准的新古典投资模型里 ,企业可以无限制地利用金融资源 , 只要投资项 目能产生净收益就会进 行投资 。然而 ,优序融资理论认为 ,在代理成本和信息不对称的影响下 ,许多企业的外部融资成本一般都 会高于内部资金成本 ,这些企业的投资支出会受到内部资金量的限制 ,而资金约束的存在将使企业的投 资支出对盈利状况的变动具有一定的敏感性 。近年来 ,大量的文献研究了融资约束的存在与企业投资对 ( ) 现金流量敏感度的关系 。其中 ,最有代表性的研究 Fazzari等 1988 选取股利支付率作为判断企业是否 面临较高的外部融资成本的依据 ,按股利支付率的大小将样本企业分成受融资约束和不受融资约束的企 业 ,进而比较分析了不同组别的企业投资对现金流量的敏感度 。通过运用各种投资模型进行检验 ,他们 发现受融资约束企业的投资对现金流量的敏感度更高 。此后 ,他们的方法被广泛地用于检验企业投资是 ( ) 否受到融资约束的影响 。Ho sh i等 199 1 利用 日本企业的数据分析了企业的投资与流动性约束问题 。 ( ) ( ) 郭丽虹 、马文杰 :上海财经大学金融学院　200433 电子信箱 : keikou @ shufe. edu. cn 郭丽虹 ; yinj ie@ shufe. edu. cn 马文杰 。 本研究获得上海财经大学 2 11工程三期重点学科建设项 目资助和上海财经大学现代金融研究中心项 目的资助 。作者感谢匿名审稿 人给予本文的建议 。 世界经济 　2009年第 2期 　 ·77 · 　　融资约束与企业投资 - 现金流量敏感度的再检验 :来自中国上市公司的证据 他们把样本企业分成拥有主办银行的系列企业和没有主办银行的独立企业两大类 ,认为主办银行的存在 一方面可以缓解代理和信息不对称问题 ,从而降低较高的外部融资成本 ;另一方面 ,可以为同一系列的企 业提供融资 。相反 ,独立企业与银行之间的关系很弱 ,很有可能受到流动性约束的影响 。他们的研究发 ( ) 现 ,与系列企业相比,独立企业的投资与现金流量之间存在更高的敏感度 。Chapm an 等 1996 、Goergen ( )