中国上市可转债双因素定价模型研究_基于二叉树和蒙特卡罗模拟方法.pdfVIP

中国上市可转债双因素定价模型研究 ——基于二叉树和蒙特卡罗模拟方法 李莉，毛奕，薛冬辉 （南开大学商学院，天津 300071） 摘 要： 近年来，可转债在中国已经成为一种重要的融资工具和投资品种，但与西方国家不同，中国上市可转债有 其特殊性，不能直接套用西方成熟市场的可转债定价模型。如何构建适合中国资本市场特征的可转债定价 模型，已成为当前研究领域中一个亟待解决的课题。本文在此背景下创新地综合利用了二叉树和蒙特卡罗 模拟方法建立基于股价和利率的可转债双因素定价模型，并通过实证研究证明了该模型的有效性。研究发 现，在 2008 年 8 月至 2009 年 2 月期间，中国上市可转债整体上存在低估现象，随着证券市场的理性回归， 低估幅度有所减小；同时，在特别向下修正条款将被触发之前，可转债价格会逆势上涨。 关键词：可转换债券；双因素定价模型；二叉树方法；蒙特卡罗模拟 条件下，以海化转债为例，结合蒙特卡罗以及 1 绪论 Crank-Nicolson 有限差分方法，得到了可转债的价 可转换债券（以下简称可转债）是指发行公司 格路径。但目前国内基本上采取直接套用西方成 依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换 熟市场的可转债定价模型的方法对可转债进行定 成股份的公司债券[1] 。自 1843 年世界上第一张可转 价，不符合中国可转债的自身特征，可操作性较 债在美国首发起，可转债独特的金融性质逐渐为投 差。 资者们所熟悉并受到广泛欢迎。近年来，在国民经 本文系统梳理了当前主要的可转债定价模型 济保持平稳较快增长的大环境下，中国可转债市场 在中国的适用性，创新地综合利用了二叉树和蒙 日趋成熟、规范，可转债已成为中国上市公司重要 特卡罗模拟方法建立可转债双因素定价模型，并 的融资工具和广大投资者关注的投资品种。 考虑利率期限结构和信用风险对可转债价值的影 由于可转债兼具债券、股票的特征，价值形态 响，使模型更能反映中国市场的实际情况；以最 复杂，因此，可转债的定价问题一直是研究领域的 新的流通的中国上市可转债为实证研究对象验证 热点和难点。针对此问题，国外已有大量研究， 模型的有效性，比较其理论价格和市场价格，具 Ingersoll(1977)[2]首次将 Black-Scholes 期权定价理论 有时效性和代表性。 [3]引入可转债的定价研究，采用风险对冲和风险中性 本文第二部分回顾国内外相关理论，第三部 导出可转债满足的偏微分方程；Ho 、Pfeffer(1996)[4] 分分析中国可转债特征及中国当前可转债定价模 提出了基于股价运动的可转债双因素定价模型，其 型的缺陷，提出本文模型的初步设计，第四部分 中利率波动模型采用 Ho Lee(1986)[5]模型以提高 构建基于二叉树和蒙特卡罗模拟方法的中国上市 准确性；Chambers, D. R.、Q. Lu(2007)[6]通过对朗讯 可转债双因素定价的理论模型，第五部分进行实 发行的可转债进行实证研究，认为应关注可转债定 证研究，最后在第六部分总结全文并提出建议。 价中暴露出的市场风险、利率风险和违约风险等。 国内的研究大都是以国外的模型为基础的，范辛亭、 2 相关理论回顾 方兆本(2001)[7]采用了 Ho Lee 的利率模型和企业 2.1 可转债定价理论 价值变动给出了一种离散的可转债定价模型；熊思 在 20 世纪 70 年代中期以前，国外理论界未 灿、杨志辉(2008)[8]在不考虑违约风险和回售条款的 对可转债定价进行深入探讨，但随着 1