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城投公司上市融资的可行性分析 ? 陶莎 / 投资银行事业部 ? （新政出台，城投公司融资难已成为不争的事实。上市融资作为公司融资中较常见的一种方 式，在城投业内的应用却不是很多。诚然，上市融资方式是种复杂的融资方式，需要企业在 实施融资前做好一系列的准备工作。目标市场的选择和上市方式问题、拟上市主体的确定、 业务重组以及企业内部的股权设计和上市前的财务重组问题等，都是城投公司上市融资必须 解决的问题。本文通过详尽的论述对以上问题做了解答，并指出接受专业财务顾问服务会让 企业上市过程更加顺利可靠。 ） ? 【正文】 （字数： 2918 ） ? 上市融资作为公司融资中较常见的一种方式，一般是指公司选择影响较大、经营效益较 好的资产经过规范的股份制改造后，通过发行股票后在证券交易所挂牌上市。城投公司的上 市融资是对城市基础设施和公用设施建设项目进行分析，通过独立改制、引资改制、切块改 制等形式灵活运作，逐步进行股份制改造重组，并根据不同的条件，选择的融资方式。 ? 目前，我国城投公司寻求上市的路径主要包括：直接上市、借 / 买壳上市。直接上市的 案例有：北京城投（首创股份） 、新疆城投、合肥城投等；借 / 买壳上市的案例有云南城投、 宁波城投、上海城投（原水股份）等。境外上市的案例有创业环保等。参照国家有关规定， 结合我们相关企业上市服务经验与对城投企业的深入分析， 发现城投企业上市急需解决如下 几个方面问题： ? 1 、关于目标市场的选择和上市方式问题 ? 企业一旦决策上市，首先面临的便是市场问题，选择境内上市还是境外上市？主板还 是创业板？直接 IPO 还是借壳？我们之所以指出这些问题的重要性， 是因为不同的市场条件 是有差异的、不同的板块又有各自的特点和行业（题材） 偏好、不同的上市方式的操作路径 的和工作侧重点也是存在差异的。 再有， 即便拟上市企业已经明确目标市场， 但资本市场的 形势和政策也是多变的， 因此我们认为， 除非能明确公司在 1 年或更短的时间内能基本满足 上市要求， 否则企业重组最好都要有两手的准备， 以防市场情况发生重大变化后， 企业 “掉 头”困难，贻误上市良机。 ? 从目前的信息和市场形势初步判断，我们认为一般城投企业比较适合于国内主板或中 小板上市，如果有合适的主体， IPO 应该是优先选择的方案，不过这需要结合公司的具体情 况研究确。 ? 2 、上市主体的确定问题 ? 在城投企业上市资本运作的项目中， 对上市主体的确定是一个首要问题， 它不仅关系到 股份公司的如何设立、 如何进行股份制改造以及需要政府何种支持， 而且还将影响到上市主 体上市前的股权变动及上市时间的最终选定， 因此， 该问题的最终确定对此类项目的实施方 案的选定起着决定性作用。 ? 关于城投公司上市主体的构建无非以下三种选择： 一是城投公司本身整体改制、 剥离非 主营资产和业务； 二是以所属子公司为主体改制、 购并城投公司关联性资产和业务； 三是由 城投公司选择旗下企业资产和业务新设拟上市主体。 我们认为， 考虑到境内上市关于持续经 营年限的限制， 通常应当优先考虑方案一和方案二， 在拟上市主体满足其他上市条件的情况 下， 建议优先选择方案二， 因为方案二不必将拟上市企业的资产和业务剥离至城投公司之外， 有利于改制的平稳过渡、降低资产重组的幅度和难度。 ? 3 、拟上市主体的业务重组问题。 ? 在目前生效的有关法律法规中，证监会对于上市公司的主营业务并无特别规定。 《首次 公开发行股票并上市管理办法》 第二章第十一条仅仅规定： 发行人的生产经营符合法律、 行 政法规和公司章程的规定， 符合国家产业政策。 当然， 这一规定主要是针对主板和中小企业 板的概括性规定。 然而对拟上市主体的主营业务情况， 一直是证监会首发上市审核的重点内 容之一。城投公司将拟上市公司的主要业务定位为城市资源的投资、建设、 经营与管理，包 括城建资源、基础设施、土地整理以及房地产的投资、建设、经营与管理，我们认为整体上 认为， 这类业务上市是可行的。 这些资产特点都与政府有着千丝万缕的联系， 但又不完全是 公益性的项目（资产） ，其经营性的特点越来越引发政府的关注；另外，类似项目通常一次 性投资大、但未来收益稳定、有足够的现金流，符合长期融资模式 - 上市融资的特点，因为 上述业务和盈利模式可以给股东带来稳定的、持续的投资回报。 ? 就具体业务而言，如果将地下管道、广告、土地一级开发、房地产以及基础设施 BT 等 五大方面全部纳入， 我们认为可能会导致公司主营业务不够突出， 从而给上市审核带来不确 定性。 对基础设施 BT? 业务， 我们认为也要有一定的行业选择， 主要还应当围绕城市资源 （项 目）的 BT 投资，而不宜偏离主业。 ? 4 、拟上市公司的股权设计