创业企业资本结构理论和融资策略研究.pdfVIP

经济评论 　2007 年第 6 期 ECONOMIC 　REVIEW 　No 6 　2007 创业企业的资本 结构理论与融资策略研究 吴少新 　王国红 　　摘要 : 传统资本结构理论 、融资优序理论和融资契约理论都不能用来分析创业企业 的最优资本结构 ,创业企业的最优资本结构应该用新的理论 ———基于风险等级的创业企 业的资本结构理论来解释 ,即创业企业所处阶段的风险大 ,则股权融资优先 ;所处阶段的 风险小 ,则负债融资优先 。这一独特的资本结构使得传统的融资手段不能有效吸引风险 资本的投入 ,因此必需进行融资策略的创新 ,包括 :可转换优先股 、认股权证和认沽权证 、 风险担保基金 、清算权安排等融资策略创新 。 关键词 : 融资优序理论 　融资契约理论 　风险资本 　融资策略 资本结构应是由债权融资产生的税盾效应与由此产 一 、资本结构理论的发展 生的财务拮据成本和代理成本相等的点决定的资本 ( ) 结构 。 一 从传统资本结构理论到融资优序理论 早期资本结构理论 的踪迹可追溯到希克斯 上述理论都忽视了现实世界非对称信息的存 ( 1946 年出版的《价值与资本》一书 。杜兰特 Durand , 在 ,忽视了非对称信息对企业价值带来的影响 。为 ) 1952 把当时对资本结构的见解分为 3 种 :净收益理 了弥补这一缺陷 ,1972 年施蒂格利茨第一次尝试用 论 、净营运收益理论和介于二者之间的传统折中理 非对称信息来模拟企业金融结构 ,其基本假设是企 论 。其传统折中理论比较符合实际 ,但它是凭经验 业经营者和投资者对企业破产概率有不同的预测 。 而非缜密的数学推导出来的。为此 ,莫迪格利安尼 但把非对称信息系统地融入现代资本结构理论中去 ( ) ( ) ( ) 和米勒 Modigliani Miller ,1958 提出了著名的M - 的是罗斯 Ross ,1972 及随后的塔尔蒙 1981 、迈尔 ( ) M 定理 ,奠定了现代资本结构理论的基础 。他们通 斯和梅勒夫 1984 ,尤以迈尔斯和梅勒夫提出的融 ( 过严格的数学推导 ,证明在一系列的假设条件下 没 资优序理论为代表 。 有企业和个人所得税 ,没有企业破产风险 ,风险等级 罗斯是最早系统地把非对称信息引进资本结构 ) 一致 ,信息对称 ,资本市场充分有效等 ,企业的价值 分析中的。他的研究完全保留了M - M 定理的全部 与资本 结构无关 。此后 , 莫迪格利 安尼和米勒 假设 ,仅仅放松了关于充分信息的假定 。罗斯认为 , ( ) ( ) 1963 和米勒 Miller ,1977 通过引入税收因素 ,证明 投资者与企业之间存在严重的信息不对称 ,投资者 在有税收的环境中 ,企业的价值随着负债率的提高 不知道企业的实际情况 ,但他们能根据企业管理人 而上升 。但这一理论与现实不符 ,无法解释现实中