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A 股和 H 股市场软分割因素研究——兼论推出 QDII 的步骤的时机 /是最好的 CFA 考试网站,欢迎访问。 日期：2006-10-09 12:08:12 点击： 50 上传者：浙江工商大学金融学院教授 韩德 来源： 《投资与证 券》2006 年第 7 期（原载《商业经济与管理〉（杭州）200 一、导言 市场分割是相对于市场一体化而言的。股票市场分割是指市场间交易机制、投资者构成 的差异导致同质的股票在价格、收益率、风险等方面呈现出较大的差异。股票市场分割是很 多国家都存在的现象。国外从 20 世纪 70 年代开始市场分割的研究。假如股票市场分割仅 仅是由股票的投资壁垒、所有权限制以及股票市场间的物理差异造成的，这种分割称为“硬 分割”。学者们在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的因素，这 些因素并不是分割市场间的法律，制度、政策、成本等物理障碍，而是一些由主观因素所导 致的市场障碍和差异，如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等， 这些因素被称为“软分割”。Bailey 等(1994)、Ma(1996)、Fernald 和 Rogers(1998)、 Chakravarty 等(1998)、Chen 等(2001)先后研究了中国 B 股对于 A 股折价的原因。邹功达 和陈浪南(2002)、吴文峰等(2002)、秦宛顺和王永宏(2000)对 A 股和 B 股市场分割、韩德宗 (2004)对 A 股市场的分割做过研究。目前还没有见到国内学者对 A 股市场和 H 股市场的分 割情况所做的研究。 1993 年 7 月 15 日，青岛啤酒作为第一只H 股上市，开创了内地企业在香港资本市场 筹资上市的先河。根据香港交易所资料，截止到 2006 年 1 月 31 日，上市的H 股共 80 个， 市价总值达 14795 亿港元。其中，A 股和 H 股双重上市的公司共 28 家。H 股与 A 股市场之 间的硬分割是显而易见的，本文的着眼点在于分析市场的软分割因素，即由投资者主观因素 所导致的同质股票在价格、收益率、风险等方面反映出的差异。 二、H 股对于 A 股的折价率 理论上，双重上市公司的股票是同质的，价格应该一致(世界上许多双重上市公司股票 已做到这一点)。H 股与 A 股价格的差异反映了两个市场存在软分割因素，可通过折价率来 描述价格差异。公司 i 第 t 月的 H 股对 A 股的折价率 DIS 的定义如式(1)，其中 P 和 P it itA itH 分别代表公司 i 的A 股和 H 股第 t 月末的收盘价格。 公司 i 的 H 股平均折价率 DIS 以及所有公司的月度平均折价率 DIS ，分别由式(2)和式 i t (3)给出。 式(2)和式(3)中，n 为公司 i 在样本期间的交易总月数，MCAP 为公司 i 第 t 月流通A 股 it 与 H 股的总市值。式(3)中， MCAP =P ×S P ×S (4) it itA itA itH itH 式(4)中，SitA 和 SitH 分别为公司 i 第 t 月流通的A 股和 H 股的股本。 考虑到样本需要足够的时间跨度，选择 1997 年 12 月 31 日前同时发行A 股和 H 股的 公司为样本。剔除由于 2002 年内停牌半年、交易数据不完整的吉林化工，最终样本是 16 家双重上市公司，其中 12 家同时在上海上市，4 家同时在深圳上市。H 股价格按港币兑人 民币当月汇率折算为人民币。经计算，样本股的平均折价率如表 1 所示，其中 1994 和 1995 年曾出现过 H 股价格高于 A 股的情况，即折价率为负值。从表 1 可见，1994 至 2005 年间 H 股平均折价率为 0.62，其中最高折价率达到 0.98，最低折价率是-1.05。 三、影响 A 股