货币错配、金融风险和中国外汇储备管理.pdfVIP

货币错配、金融风险与中国的外汇储备管理 12 1 孙兆斌 张 亮 1 （南京大学金融学系，南京，210093 ） 2 （南京农业大学经管学院，南京，210095 ） 摘要：外汇储备在一国的宏观经济稳定和发展中发挥着极其重要的作用，是发展中国家控制货币错配风险的 有效途径。但是，外汇储备的作用具有两面性，过量的外汇储备本身又可能成为货币错配风险的一个来源。有效 发挥外汇储备功能的关键是把外汇储备控制在合理的区间内，并加强对其风险的管理。本文从货币错配和金融风 险的角度对中国庞大外汇储备的适度性及其管理问题进行了分析。 关键词：货币错配，金融风险，适度性，外汇储备管理 1997 年亚洲金融危机以来，和其他亚洲国家一起，中国的外汇储备急剧增加，截至2006 年2 月底我国外汇储备已达8536 亿美元，成为世界头号外汇储备大国。外汇储备作为货币当局持有的、 用于国际支付、平衡国际收支和维持其货币汇率稳定的国际储备资产，在保持国际支付能力、支 持本国货币汇率、提高本国信用等级等方面具有重要的意义。然而外汇储备的作用具有两面性， 即在有助于规避汇率风险的同时，也可能成为汇率风险的来源。这种两面性主要起因于外汇储备 与货币错配（currency mismatch ）的关系。货币错配是开放经济条件下一种常见的现象，严重的 货币错配会导致宏观和微观经济运行的混乱。外汇储备管理中也必须关注货币错配问题以及由此 导致的金融风险积聚。因此，本文从货币错配和金融风险积聚的角度讨论中国的外汇储备管理问 题。 一、 货币错配与金融风险 在封闭经济中，个人、公司以及国家的资产和负债基本上由本币构成，风险主要是本币利率 变动所导致的资产价值的减少，或负债价值的增加，风险管理主要着眼于对资产负债的期限结构 进行合理安排，以做到期限头寸为零。资产和负债结构的期限错配（maturity mismatch ）是风险 管理失败的主要原因。在开放经济条件下，各经济主体不仅拥有本币资产和负债，也有大量的外 币资产和负债，资产和负债不仅会受到本币利率变动的影响，还受到外币利率以及本外币之间汇 率变化的影响。此时，仅仅做到期限头寸为零并不足以控制资产和负债所面临的风险，还应该保 证币种头寸为零，即同种货币的资产和负债不仅在期限方面而且在数量方面完全相等。唯其如此， 才能有效地回避市场利率和汇率波动所导致的损失。 私人部门可以比较灵活的利用各种保值手段将上述风险控制在一定范围内，但国家作为资产 所有者，只能接受低风险的资产，通过类似私人部门的方法来控制其规模巨大的资产所面临的金 融风险并不可行。不过，政府的资产和负债基本上是私人部门资产和负债的转移，从很大程度上 看，国家层面的风险主要受到币种头寸而非期限头寸的影响，控制风险首要的是做到币种头寸为 零，然而，完全做到币种头寸为零也是相当困难的，广大处于经济起步阶段的发展中国家尤其如 此，资产与负债的币种以及收入币种之间的差距越来越大，金融风险的程度越来越高，最终导致 金融危机等严重的后果，这种状况可以概括为货币错配（currency mismatch ）。货币错配作为开 放经济条件下的一个常见的现象，可以从多个角度对其进行界定。Goldstein 等将货币错配现象描 述为一个经济主体的净收入流量或者资产负债净值对汇率变动比较敏感的现象（Goldstein Turner, 2004 ）。发展中国家和发达国家都存在货币错配问题，但是前者因缺乏足够完善的管理手 段，常常由于货币错配累积，导致金融风险积聚而遭受重大冲击，因而学术界更多讨论的是发展 中国家的货币错配问题。 1990 年代以来的数次金融危机为人们认识货币错配所导致的金融风险积聚对宏观经济运行 的危害提供了丰富的证据。这种危害表现在两个方面： 首先，货币错配的最大危害是导致金融危机发生概率的增大，并提高了危机的成本（比如造 成产出水平的更大程度下降）（Allen et al. 2002 ）。在亚洲金融危机发生以前，危机国家都有着相 对较高的货币错配水