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中国最大下载资料网 媒体和市场对公司治理的监管效率 -- 从安然事件谈起 陈志武, 杨 林 I 本文发表在《财经》杂志2002 年1月 5日号 美国安然公司于2001年12月2日正式申请破产，得到《破产法》保护而进 行重组，其股票由年初的 90.75美元跌至今日的约0.5美元。这一事件标志着连续 6年被美国《财富》杂志评为“最有创新精神”、美国500强中排名第七的安然公 司从此成为历史。当然，即使公司破产，事情远没结束。紧接下来的是一系列诉讼 案。比如，加州大学、其它机构投资者和个人股东已对安然公司、29位公司要员 与董事、以及安达信审计公司提起集团诉讼。诉讼原由包括欺诈、误导性陈述、假 账和内幕交易。美国证监会对已离任的安然财务长及其他现任要员以关联交易和作 假账立案，等等。 除这些戏剧性发展、标题性报导外，安然事件的经过给我们很多启示，有许 多值得分析、总结的地方。本文借助这一案例来讨论时下的热门话题－－上市公司 治理，我们的重点是分析各种公司治理、监管渠道的特点。 目前关于公司治理问题的讨论主要集中在三方面：公司董事会的构成（独立 董事）、政府行政监管（证监会）和民事与刑事诉讼（法庭）。这三种监管渠道显 然是至关紧要，它们的有效性也是中国证券市场发展的必要条件，尤其是，只有通 过法治才能建立市场发展必需的诚信。但，从安然事件的发展过程中我们会看到， 除这三种外，还有两种甚至更重要的监管渠道：市场和财经媒体。也就是，我们可 大致把对上市公司的监管分成五层： 第一层是董事会， 第二层是证券市场参与者， 第三层是媒体， 第四层是行政监管， 第五层是法庭诉讼。 这五层缺一不可，但监管效率与成本非常不同，它们在问题发生的不同阶段起不同 的作用。从下面的分析中我们会看到，因为董事会常以公司管理层和当事人为主， 在许多实际中这一层监管并不有效。另一方面，政府行政监管与法庭通常是在事态 尾声或极端严重时才介入，这两层监管的举政责任重，成本最高，主要起“最后补 救”作用，其它阶段发挥的主要是威慑效果。 市场和媒体对公司的监管通常更直接，甚至在事态刚刚发生或正在发生时就 可产生效果。但，这两种渠道（尤其是市场渠道）需要相应的市场机制配合，比如 作空机制、信息披露机制。如果缺乏这些配套机制，本来可以非常有效的市场监管 也会无效。因此，政府行政监管的直接责任应以设立并维护合理的市场机制为中 I 陈志武任美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授。杨林任金新国际信托投资银行执行总裁。 作者感谢金新信托给本项目的支持。 中国最大下载资料网 心，把对公司的直接监管留给董事会、市场和媒体。以下我们从对公司的治理监管 和市场机制两角度介绍安然事件的发展。 一、 安然的背景 安然公司的前身是休士顿天然气公司。到80年代末，其主业是维护和操作 横跨北美的天然气与石油输送管网络。营运的天然气与石油占全美市场的20％。 但安然的董事长－肯雷(Ken Lay)不甘就此罢休，他的目标不仅是要成为天然气与 石油输送大王，也想成为能源交易大王。80年代末之前由于美国能源价格基本由 政府控制，不存在能源价格风险，故而不存在能源期货交易的必要。但随着美国在 80年代末解除对能源价格的管制，一方面天然气价与油价的波动给人们制造了能 源交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需 求。这两种因素均为能源期货与期权交易建立了良好的环境。看准这一商机，在肯 雷的带领下安然于1992年成立了“安然资本公司”（Enron Capital）。与此同 时，安然也开始了国际化的道路，于1991年在英国建立了第一家海外发电厂。到 1995年，安然的收入有22％来自安然资本公司，12％来自国际项目。 为进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目 标，安然公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张，包括建设波利维亚到巴西的天 然气输送管网络。另一方面，在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输 扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务、纸业，甚至不久前还进入宽带网交 易。正因为这些努